原标题：通胀飙升，美债利率还能维持低位吗？
来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
7月13日和14日，美国CPI和PPI数据飙升，再次超出市场预期。美国通胀或在短期内维持高位，如果美联储不进行干预，那么“暂时性”的高通胀或持续到今年年底。在通胀持续上行的情况下，美债利率持续位于1.4%以下低位的概率不大。短期内在影响通胀预期和实际利率因素的博弈下，美债利率或将在1.4%-1.6%之间震荡。后续来看，在本轮Taper讨论开始后到正式实施Taper前，预计美债利率将小幅上行，年内或将到达1.8%-2.0%的水平，同时需要警惕利率回调过程中，美国资本市场的风险暴露。
美国通胀持续飙升，再超市场预期。7月13日，美国劳工部公布数据显示，美国6月CPI同比增5.4%，创2008年8月以来新高，核心CPI同比增4.5%，创1991年11月以来新高。7月14日数据显示，美国6月PPI同比增长7.3%，大超市场预期。从更加关键的CPI分项来看，能源项和交通运输项依然是CPI分项中保持最高增速的项目，住宅项增速依然维持高位。供需缺口和宽松政策的持续存在，出行放松、油价上涨和工资上升是美国CPI保持高位并屡创新高的主要原因。我们认为通胀或在短期内仍然维持高位，如果美联储不进行干预，那么“暂时性”的高通胀或持续到今年年底。
5月中旬以来美债利率的下行可以分为三个阶段，各个阶段的主要驱动因素分别是流动性、通胀预期和实际利率，此外，交易因素也是近期美债利率下行的重要原因。第一阶段是5月中旬到美联储6月FOMC议息会议之前，该阶段美债收益率下行主要由于流动性过剩。第二阶段是美联储6月FOMC议息会议到6月21日前后，该阶段美债收益率下行主要由于通胀预期快速下行。第三阶段是6月21日前后到6月CPI公布之前，该阶段美债收益率下行主要由于实际利率快速下行。除基本面因素外，交易因素也是近期美债利率下行的重要原因。
通胀预期与实际利率的博弈决定美债利率短期走势。从通胀预期角度来看，美国通胀水平的读数和美联储对待通胀的态度将直接影响通胀预期水平。就通胀水平读数而言，短期内通胀预期或将持续上涨，但美联储是否对通胀做出反应将是较大扰动因素。从实际利率的角度来看，短期内疫情进展、经济数据和就业市场的复苏将直接影响实际利率，如果Delta毒株威胁美国经济复苏，经济数据大幅边际走弱，那么实际利率将在短期面临下行压力。通胀预期与实际利率的博弈将决定美债利率的短期走势。
在通胀持续上行的情况下，美债利率持续位于1.4%以下低位的概率不大。当前美债利率在1.4%以下的水平可能存在定价错误，其合理中枢或在1.5%附近。因此，短期内在上述影响通胀预期和实际利率因素的博弈下，美债利率或将在1.4%-1.6%之间震荡。后续来看，根据上一轮Taper经验，在本轮Taper讨论开始后到正式实施Taper前，预计美债利率将小幅上行，年内或将到达1.8%-2.0%的水平。另外，当前利率定价过低，可能导致美国资产定价过高，美国资本市场可能蕴含一定的金融风险，如果利率定价回到正轨，需警惕美国资本市场风险暴露。
正文
美国通胀持续飙升，再超预期
7月13日，美国劳工部公布数据显示，美国6月CPI同比增5.4%，创2008年8月以来新高，核心CPI同比增4.5%，创1991年11月以来新高。7月14日数据显示，美国6月PPI同比增长7.3%，大超市场预期。美国6月未季调CPI同比增长5.4%，预期增长4.9%，前值增长5.0%；未季调核心CPI同比增长4.5%，预期增长4.0%，前值增长3.8%。季调后CPI环比增长0.9%，预期增长0.5%，前值增长0.6%；季调后核心CPI环比增长0.9%，预期增长0.4%，前值增长0.7%。6月CPI数据全面超出市场预期，其中CPI同比增幅创近十三年来新高，核心CPI同比增幅创近三十年来新高。6月PPI同比增长7.3%，预期增长6.7%，前值增长6.6%；核心PPI同比增5.6%，预期增5.1%，前值增4.8%。CPI和PPI数据共同显示美国通胀水平持续飙升保持高位。
从更加关键的CPI分项来看，能源项和交通运输项依然是CPI分项中保持最高增速的项目，住宅项增速依然维持高位。综合同比和季调环比数据分析，6月CPI增速最高的仍是能源项和交通运输项。其中，能源项同比增长24.5%，季调环比增加1.5%；交通运输项同比增长21.5%，季调环比增加3.6%，继续维持快速增长势头。根据美国劳动部数据，从细项来看，6月二手车和卡车价格上涨10.5%，创有史以来最大月增幅，贡献了6月美国CPI涨幅的1/3。汽油、燃油、商品和新车的同比增速也均高于2%。此外，住宅项在美国CPI组成中权重占比约1/3，本月同比增速达3.1%，创2017年5月以来新高。
供需缺口和宽松政策的持续存在，出行放松、油价上涨和工资上升是美国CPI保持高位并屡创新高的主要原因。疫情之后全球复苏不均衡导致周期错位，供给端受疫情冲击较为持续，而需求端则率先复苏，供不应求格局形成，同时叠加极度宽松的货币和财政刺激，价格水平不断抬升。就6月而言，首先，在出行管制放松下，出行需求不断增加，二手车、新车以及交通运输服务价格继续保持高速上涨；其次，在OPEC+谈判僵持以及旺盛的预期影响下，油价不断走高；再次，由于美国劳动力供给不足，企业不断提升工资吸引劳动力，尤其是低收入工人工资涨幅较快，推动通胀飙升。
从上述造成通胀的原因来看，我们认为通胀或在短期内仍然维持高位，如果美联储不进行干预，那么“暂时性”的高通胀或将持续到今年年底。一方面，短期来看，在疫情持续扰动下，供需缺口难以快速消除，同时尽管有边际收紧的倾向，但是货币政策和财政政策依然宽松，物价保持高位的基础不变。另一方面，从近几个月的数据来看，出行需求增加带动的交通运输项价格上涨并非是一次性的，随着出行需求继续增加以及汽车缺“芯”等问题的持续，汽车以及交通服务项的价格或仍将保持高增；同时，OPEC+增产谈判陷入僵局，劳动力市场工资涨势仍在，由油价和工资带来的通胀也很难快速消除。因此，我们认为在美联储不干预的情况下，通胀或在短期内仍然维持在高位。
近期美债利率维持低位的原因
在美国6月通胀数据公布之后，美债利率迅速上行，10年期美债收益率突破1.4%关口。此前，自5月中旬以来，美债利率持续走低，10年期美债收益率于6月10日跌破1.5%，又于7月6日跌破1.4%，在7月8日盘中一度触及1.25%并在最近一周到美国6月CPI公布之前始终保持在1.4%以下的水平。5月中旬以来美债利率的下行我们认为可以分为三个阶段，各个阶段的主要驱动因素分别是流动性、通胀预期和实际利率，此外，交易因素也是近期美债利率下行的重要原因。
第一阶段是5月中旬到美联储6月FOMC议息会议之前，该阶段美债收益率下行主要由于流动性过剩。一方面，美联储继续维持每月持续购债的量化宽松政策；另一方面，美国财政部持续削减其TGA账户余额，自2月财政部宣布削减TGA账户余额以来，TGA账户余额不断下降，大量流动性被投放到金融体系。在美联储和财政部的共同刺激下，美国金融体系流动性过剩，这从屡创新高的隔夜逆回购用量上也可以看出。过剩的流动性导致资金流向较高收益的长债，推动长端美债利率下行。同时，从美债利率的拆分项来看，这段时间美债利率下行主要是通胀预期下行，可能是5月12日公布4月CPI大超市场预期导致通胀预期飙升后的回调所致。
第二阶段是美联储6月FOMC议息会议到6月21日前后，该阶段美债收益率下行主要由于通胀预期快速下行。6月美联储议息会议鹰派超出市场预期，在点阵图、经济预测以及鲍威尔关于通胀讲话的三重作用下，通胀预期快速向下。首先，点阵图显示加息或将提前，成为本次会议最大鹰派信号。其次，经济预测大幅调高通胀前景，引发市场担忧美联储会对通胀采取行动。再次，鲍威尔对于通胀的讲话显示美联储对于通胀持续性的认识发生变化，暗示美联储可能会采取行动压制通胀，打压了市场的通胀预期。另外，议息会议之后，一向鸽派的圣路易斯联储行长布拉德转鹰，市场进一步预期美联储收紧政策应对通胀，通胀预期再下行。
第三阶段是6月21日前后到6月CPI公布之前，该阶段美债收益率下行主要由于实际利率快速下行。6月21日前后开始，美债收益率下行的逻辑转向实际利率进一步走低，这主要反映了在Delta变异毒株快速扩散下美国疫情有所反复冲击需求端，让市场对美国经济复苏的进程有所担忧。美国疾控中心数据显示，当前Delta毒株感染病例在美国新冠感染病例中的比重已经超过50%。在G20央行行长和财长会议上，美国财长耶伦表示对于Delta变异毒株威胁经济复苏“非常担心”。此外，7月6日，美国公布非制造业PMI不及预期也助推美债利率快速下行。不仅是在美国，Delta毒株的快速传播为全球经济复苏都蒙上了阴影，欧洲和亚洲近期疫情同样迅速反弹，避险情绪升温。对经济复苏前景的担忧和避险情绪推动实际利率快速下行，带动美债收益率下行。
除以上基本面因素外，交易因素也是近期美债利率下行的重要原因。一方面，疫苗大规模接种和美国4、5月份的CPI大幅超预期引发市场大规模的“再通胀交易”，不少债券市场投资者选择做陡收益率曲线。然而6月美联储的议息会议鹰派表态打击了曲线变陡的预期，在这种情况下，做陡曲线的仓位开始平仓，导致长端债券的买入压力增加，曲线持续走平：10Y-1Y美债利差由议息会议前的143bps下降到136bps；30Y-10Y美债利差由议息会议前的69bps下降到56bps。另一方面，海外投资者也利用外汇对冲后本国国债与美债的高利差进行套利，尤其是国债收益率接近0的日本和国债收益率为负的德国投资者。此外，6月底，美国养老金在季末和月末进行调仓，增持美国国债，这助推了美债利率下行增。
通胀预期与实际利率的博弈决定美债利率短期走势
从通胀预期角度来看，美国通胀水平的读数和美联储对待通胀的态度将直接影响通胀预期水平。首先，就通胀水平的读数而言，6月美国PPI和CPI均大超市场预期，5月PCE和核心PCE数据虽然符合市场预期，但是仍然处于高位。与此同时，与通胀水平密切相关的油价近期也处于高位，OPEC+关于增产的谈判陷入僵局，国际能源署警告，如果不增产，石油市场将“显著收紧”，意味着油价将持续走高。从历史看，油价上涨是通胀上升的标志，特别是会带动通胀预期的上涨。从油价和通胀的关系来看，油价与美国CPI细项中能源类商品的走势基本正相关；CPI分项中能源项同比与CPI总体同比走势高度吻合。因此，就通胀水平读数而言，短期内通胀预期或将持续上涨。
其次，就美联储对待通胀的态度而言，昨晚6月PPI数据超市场预期后，美联储主席鲍威尔表示：通货膨胀明显上升，未来几个月仍将“居高不下”，如果通胀上升太多，美联储准备调整政策。但在随后的国会证词中，鲍威尔又表示：美国经济复苏还没有达到可以开始收缩资产购买规模的程度，补充称未来几个月通胀率可能会保持较高水平，然后趋于平缓。美债收益率也在鲍威尔的表态摇摆中上下震荡。我们认为，国会证词上的表述很可能在此前就已准备好，而通胀持续超预期后的表述或是美联储对于通胀的最新态度。如果美联储对通胀做出反应，那么通胀预期将有下行的可能。7月28日的议息会议以及此后鲍威尔和其他票委对于通胀的表述将是观察美联储态度的重要依据。
从实际利率的角度来看，短期内疫情进展、经济数据和就业市场的复苏将直接影响实际利率。首先，就短期内疫情情况而言，Delta毒株扩散迅速，已占据美国新冠病例50%以上，而就美国疫苗接种而言，当前仍未接种疫苗的民众大概率不愿意接种，因此疫苗接种率继续显著提升的概率不大，因此Delta毒株或将威胁美国经济复苏，导致实际利率下行。其次，美国的消费数据、PMI数据以及就业市场复苏情况也将对实际利率产生影响，如果经济数据有大幅边际走弱的迹象，那么实际利率在短期同样面临下行压力。
美债利率还能维持低位吗？
在通胀持续上行的情况下，美债利率持续位于1.4%以下低位的概率不大。根据此前的报告《债市启明系列20210705—如何看待当前油价与美债利率的分歧？》（2021-07-05），我们认为，当前美债利率在1.4%以下的水平可能存在定价错误，其合理中枢或在1.5%附近。因此，短期内在上述影响通胀预期和实际利率因素的博弈下，美债利率或将在1.4%-1.6%之间震荡。
后续来看，根据上一轮Taper经验，在本轮Taper讨论开始后到正式实施Taper前，预计美债利率将小幅上行，年内或将到达1.8%-2.0%的水平。就本轮Taper而言，美联储已经吸取上一轮出现“缩减恐慌”的教训，提前与市场进行沟通，同时市场也对Taper有充分预期，因此美债利率大概率不会出现斜率很大的上行。鲍威尔在6月议息会议后的发布会上表示，会尽所能避免市场出现过度反应，在做出任何决定之前会提前告知市场。同时，拉达斯联储主席卡普兰也在近日表示，美联储将逐步减少资产购买，但这次将更加顺利，因为投资者已经知道该措施正被商议中，美联储这次将避免制造2013年的“缩减恐慌”。因此，我们认为在美联储正式释放Taper讨论信号后，美债利率将会有所上行，但是不会出现2013年高达130bps的幅度，或将达到1.8%-2.0%的水平。另外，当前利率定价过低，可能导致美国资产定价过高，美国资本市场可能蕴含一定的金融风险，如果利率定价回到正轨，需警惕美国资本市场风险暴露。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2021年7月14日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-6.19bps、-1.26bps、1.01bp、1.63bps和19.22bps至1.98%、2.15%、2.18%、2.26%和2.39%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.76bps、-0.89bp、-0.19bps、-1.00bp至2.28%、2.65%、2.78%、2.94%。7月14日上证综指下跌1.07%至3528.50，深证成指下跌0.88%至15056.32，创业板指下跌0.75%至3488.63。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7月14日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，今日100亿元逆回购到期，实现流动性完全对冲。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
7月14日转债市场，中证转债指数收于391.24点，日下跌0.33%，可转债指数收于1601.10点，日下跌0.94%，可转债预案指数收于1334.68点，日下跌1.05%；平均转债价格135.68元，平均平价为106.72元。371支上市交易可转债，除英科转债停牌，141支上涨，5支横盘，224支下跌。其中国微转债（44.00%）、盛路转债（40.19%）和隆利转债（16.55%）领涨，百川转债（-12.19%）、星源转2（-9.90%）和蓝盾转债（-8.94%）领跌。366支可转债正股，93支上涨，7支横盘，266支下跌。其中隆利科技（20.00%）、华海药业（9.99%）和运达股份（7.95%）领涨，星源材质（-13.81%）、科华生物（-9.97%）和小康股份（-9.34%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场仍然围绕着成长主线交易，内部结构分化依然明显，但是赚钱效应不俗。市场风格的选择是近期参与市场的主要胜负手。
近期市场波动虽高，我们在近期的周报策略中提示不要对抗波动而是去拥抱波动，波动背后也会带来较高的收益。周五全面降准之后预计成长风格会继续演绎，但政策超预期的背后则是坐实了经济修复较为缓慢的判断。随着通胀回落，市场进入流动性充裕但是盈利下滑的组合，这一宏观背景下我们建议重点配置在下半年景气度有望持续维持在高位的板块，制造业仍旧是主要的配置方向。转债层面则建议维持高弹性的组合来获取最佳的持仓效率。
随着通胀开始回落，顺周期板块的超额收益也接近尾声，周期已非市场未来的主要配置方向，仅建议保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的板块个券。
前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，可以逐步增加关注。
从业绩成长性的角度出发，我们在过去数周周报重反复建议从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注军工、半导体、汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。我们重申即使这一方向出现波动则是提供了进一步参与的机会。
高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、金诚转债、奥佳转债、火炬转债、嘉元转债、恩捷转债、比音（仙乐）转债、长汽转债。
稳健弹性组合建议关注苏银转债、捷捷（石英）转债、海澜转债、三花（骆驼）转债、旺能转债、斯莱转债、永冠转债、美诺转债、运达（天能）转债、凤21转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
责任编辑：赵思远
原标题：中信明明通胀飙升美债利率还能维持低位吗
