（原标题：《证券法》修改的“得与失”）
2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议通过了新修订的《中华人民共和国《证券法》》（以下简称《证券法》）。
这部法于1998年12月29日由第九届全国人大常委会通过，自1999年7月1日起施行，迄今已经20年，其间，历经了2004年、2013年、2014年3次修正（只修改了少量条款和文字）和2005年第1次修订（大幅度修改），该次修订奠定了适用至今的现行《证券法》框架。
此次修改是第2次修订，修订后的《证券法》条文226条，比2005年版《证券法》的240条少14条，增加了“信息披露”和“投资者保护”两章，修改变动的条文在100条以上。算得上是一次“大修改”。
一、此轮《证券法》修改的历程和背景
此轮《证券法》修改，起步于2013年，2015年4月第一次提交全国人大常委会审议。从一审稿来看，在证券定义、证券发行、证券公司监管等方面，都有一些重大的突破，算是一次比较“激进”的改革。但2015年6月发生的股灾打断了修法进程。此后2017年提交审议的二审稿，放弃了一审稿相对“激进”的修改内容，特别是第一章和第二章几乎纹丝不动。时隔两年，2019年4月公布的三审稿，算是从股灾之中缓了一口气，加上科创板的注册制试点已经启动，于是专节规定了科创板的注册制，同时保留了一审稿关于证券发行的一些豁免规定。
历经六年，《证券法》修订终于成功通过。从最终颁布的《证券法》修订稿来看，此次修订相比三审稿，在证券定义、注册制改革、投资者保护和违法惩戒方面都有所突破，但在证券发行方面又有“退步”，算是一次相对“中庸”的修订。
此轮《证券法》修订，正值中国经济改革进入“深水区”。供给侧改革和化解金融风险，是当前经济改革的目标，扩大直接融资比例则是中央既定的政策手段。《证券法》作为规制直接融资的根本法律，担负着保护投资者、便利企业融资的重任。全面推行注册制，应当是实现上述目标的重要手段。按照中国证监会前主席肖钢的说法：“党中央从来就没像今天这样重视长期资金市场！”
二、《证券法》修改的“亮点”
纵览修订后的《证券法》，核心亮点表现为：相对扩大了证券的定义；全面推行注册制；提高了投资者保护水平；加重了对违背法律规定的行为的惩处力度。
1、证券定义的扩大
《证券法》第2条界定了《证券法》的管辖范围。修订后的第2条与原文相比，扩大了证券的定义，扩展了本法的适用地域。
第2条新增第三款规定：“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，该条意味着将资产支持证券、资产管理产品视作“准证券”，由国务院依照本法原则作出专门规定。在资产证券化和资产管理业务中发行的资产支持证券和各种资管产品，在性质上类似于证券，但原《证券法》并未将其纳入监管范围，实践中，由各类金融和准金融机构设计发行，在分业监管模式下，由各金融监管部门分头监管，结果监管标准不一，形成了很多监管套利空间，也出现了很多监管真空，隐含了巨大的金融风险。此次《证券法》第2条第三款的规定，意味着授权国务院对这两类业务作出专门规定，要求相关规定必须遵守本法的原则，即以强制信息披露和反欺诈作为保护投资者的主要手段。这也许预示未来该两类业务即使不纳入单一的集中监管体制，也会在监管标准上相对统一，从而消除监管套利和监管真空，形成更为公平的竞争环境。
第2条还新增第四款：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关法律法规处理并追究法律责任”。这在某种程度上预示着将《证券法》的适用范围扩展到了境外，可以对发生在境外的损害中国投资者权益和扰乱境内市场秩序的行为，追究其法律责任。
2、全面推行注册制
《证券法》修改后，将注册制全面推广到了所有证券公开发行行为。《证券法》第9条第一款规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”。
相应的第12条对于公司首次公开发行新股的条件，也做出了重大修改：能够正常的看到，修订后的第12条将公司公开发行新股的条件区分为两类：一类是首次公开发行，即IPO，另一类是上市公司发行新股。上市公司发行新股不再区分公开与非公开，是因为按照修订后第9条第二款的规定，股东人数超过200人公司的任何发行，都构成了公开发行。不过严格来说，该条概括的范围还不够严密。在新三板挂牌的公司并不是上市公司（第46条规定的证券上市是在证券交易所），因此该条不能涵盖新三板挂牌公司的证券发行行为。
对于IPO条件，本条将原有的“持续盈利能力”标准修改为了“持续经营能力”，意味着对盈利能力和投资价值百科条件的放弃，换句话说，监管机构在注册审核时，公司是否有盈利的可能和是否具有投资价值百科，不应该是审核者关注的内容。
将“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违背法律规定的行为”修改为“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”，也是符合现实的重大修改。因为要求财务会计文件无虚假记载，意味着申报材料中的财务报表真实性是审核必须满足的条件，而实际上，无论是核准制还是注册制，都不可能保证申报材料的真实性——限于人力、财力和时限，真实性只能通过事后的责任追究来保证，事前审核只能保证相对真实。
同时，IPO条件又新增“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”这一条件，这应当是对原来“无其他重大违背法律规定的行为”的具体化，使其更具有可行性。
在修改了公开发行条件的情况下，注册制的改革才有了法律基础。注册制并不代表不对发行材料进行审核，而是审核的关注点发生了变化，从对发行人是否具有“持续盈利能力”从而是否具有投资价值百科的审核，变为对信息披露文件的完备性进行审核，“判断发行人是不是满足发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容”（第21条第二款）。这在某种程度上预示着行政权力行使的性质发生了改变，政府和企业的关系发生重大变化，加强了证券监管体系向市场化转化的趋势。
从科创板注册制的试点来看，尽管在审核问询方面还有不尽如人意的地方，但相对来说，注册发行的可预期性大幅度增强，减少了不确定性。
当然，目前来看，注册制从科创板一下子推广到所有证券交易所板块，还不现实，注册制的全面推行在现实中还要根据市场情况和需要一步一步来。因此，修订后的《证券法》也规定：“证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”。
3、提高投资者保护水平
修订后的《证券法》新设“投资者保护”专章，大幅度提高投资者保护水平，其中规定了投资者适当性制度和证券代表人诉讼制度。
第88条第一款规定“证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务”，第三款规定，“证券公司违反第一款规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。”这是中国法律上第一次明确规定投资者适当性制度，增强了对投资者保护的水平。不过，该条落地还需要进一步细化，有待未来证监会的具体规则和最高法院的司法解释予以落实。
第95条规定：“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。
对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。
投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可当作代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。”
第95条规定是本法最为“激进”的条款。虚假陈述证券民事赔偿诉讼的困难就在于受害投资者人数众多，单个受损金额又很少，因此需要有一个便利诉讼方式将所有受害投资者组织起来参与诉讼。实践中，最高法院于2003年发布虚假陈述证券赔偿诉讼的司法解释，虽然采用了因果关系推定的方式解决了实体法问题，但并没有解决诉讼方式的问题。该司法解释明确此类诉讼只能采用单独或者共同诉讼，不能采用人数不确定的代表人诉讼。此次第95条的规定，明确了证券民事赔偿诉讼能够使用人数不确定的代表人诉讼，由法院发出公告征集受害投资者登记。该种诉讼方式其实在我国《民事诉讼法》第54条早有规定。
最重要的是第95条第三款的规定，在该条规定下，投资者保护机构受50名投资者委托，就可当作代表人参加诉讼，更为重要的是，在法院公告登记的情况下，可以为经证券登记结算机构确认的权利人直接在法院登记，除非投资者明确表示不愿意参加该诉讼，这就是所谓的“默示加入明示退出”的美国集团诉讼的中国版本。美国集团诉讼所以会发挥巨大的遏制违背法律规定的行为的效果，就是因为在默示加入明示退出的制度安排下，不需要众多受害投资者主动加入诉讼，而是由“代表性原告”代替他们向违法公司求偿。当然，美国证券集团诉讼也有种种弊端，例如律师主导导致滥诉、过早和解导致投资者无法获得足够赔偿等。但第95条第三款设计的“中国版证券集团诉讼”则极为精巧：首先，该条设计的诉讼方式并没有突破中国《民事诉讼法》的规定，而只是借用了人数不确定的代表人诉讼的躯壳；其次，由投资者保护机构代替律师来主导诉讼，很大程度上减少了滥诉和过早和解的可能。当然，这样做也有一些限制，包括该机制的启动依赖于法院发出公告，以及投资者保护机构的激励机制也许会出现问题等。这都需要今后在落实该条款中进一步完善相关规则。
4、加大对违背法律规定的行为惩罚力度
《证券法》修订的另一个重大变化，就是加大了对违背法律规定的行为的惩罚力度。从修订后《证券法》的“法律责任”章，能够正常的看到修订后的《证券法》大幅度提高了对违背法律规定的行为的处罚水平，罚款金额大幅度提高，惩罚的倍数也从原来的1-5倍基本上提高到了1-10倍。
惩罚的主要功能在于遏制，没有有力的惩罚措施，就很难阻遏未来的违背法律规定的行为。《证券法》大幅度提高对违背法律规定的行为的惩罚力度，显然有其必要性，特别是考虑到注册制全面推行之后，证券市场将采取“宽进严管”的政策，没有有力的惩罚措施，显然很难实现严管的政策目标。
不过，什么样的惩罚力度才是恰当的，很难有一个客观标准。“乱世要用重典”，问题是“轻重”是一个相对概念，很难单独判断，只能是一个试错和调整的过程。对证券违背法律规定的行为法律责任的追究，不是证监会一家的任务，行政处罚只是追究违背法律规定的行为责任的手段之一，刑事责任和民事责任其实更为重要。此次修法在第95条第三款加入了“中国版的证券集团诉讼”制度，如果能够顺利实施，将使得民事责任的追究变得更为可行。证券刑事责任早就规定在《刑法》中，众多证券欺诈行为，虚假陈述、内幕交易和操纵市场等，都可能构成了刑事犯罪。但在现实中，尽管此类证券欺诈行为频发，追究相应刑事责任的案例却并不多见。问题到底出在哪儿？恐怕不是修法能够解决的，关键还在于落实。
没有能够落实的，还有民事赔偿优先的条款。“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金、违法所得，违背法律规定的行为人的财产不足以支付的，优先用于承担民事赔偿责任”（修订后的第220条），是《证券法》一直就有的规定。但实践中，行政处罚往往率先发生，而罚款在处罚作出后15日内直接上缴国库。如何实现民事赔偿优先？迄今没有先例，也没有具体可操作的规程。期待掌控国库的财政部能够执行《证券法》的相关规定。
三、《证券法》修改的不足
1、《证券法》的初心
如何评判此次《证券法》修改的得失？显然需要回到《证券法》的立法目的，“不忘初心，方得始终”。
一般认为，《证券法》的立法目的是在“便利企业融资”和“保护投资者”之间保持平衡。《证券法》规范的是企业直接融资行为。按照肖钢先生的说法，“发行股票筹集资本，是企业天然拥有的权利”，只有在涉及公共利益的情况下，国家才应当予以干预。但企业向社会直接融资，存在巨大的信息不对称性，没有法律监管的支持，很难健康有序地开展。在中国实践中，大量非法集资活动，即使没人监管，也往往会在几年后资金链自行断裂，就说明了这种自发秩序的脆弱性。《证券法》试图通过监管，减少融资者和投资者之间的信息不对称性，来保证企业直接融资行为的规范有序进行。这种监管手段主要体现为“保护投资者”的理念，具体落实为注册制、强制信息披露、中介机构监管和反欺诈的法律责任等制度安排。
便利企业融资和保护投资者是相辅相成的两个立法目标，没有投资者保护的制度安排，融资企业就无法取得投资者的信任，融资成本就会高企甚至变得不可能。许多国家长期资金市场不够发达，就是因为对中小投资者的保护不足，使得企业无法利用长期资金市场获得资金。但如果过度强调投资者保护，企业也会畏惧严苛的法律责任，过度增加企业直接融资成本，企业就会退出直接融资市场，寻求其他融资渠道。假如没有了企业直接融资活动，投资者也就丧失了参与企业发展的投资机会，投资者保护也就无从谈起。
任何国家的《证券法》都是试图在这两个目标之间达成某种平衡。没有最佳制度，只有最适合本国国情的制度安排。因此，证券立法从来都是追求“既要”、“又要”的双重目标——既要促进企业融资、又要保护投资者。从这个“初心”来评判此次《证券法》修改，我们不免有些“不满”：（1）从投资者保护角度来看，证券的定义扩大不够；（2）从便利企业融资的角度来看，证券发行制度缺乏足够的豁免安排。
2、证券的定义还不够大
虽然此次《证券法》修改已经适当扩大了证券的定义，但还远远不够。这是因为人们对《证券法》的功能有所误解。扩大证券的定义，并不是将所有非法集资活动合法化，而是将其纳入了《证券法》的监管范围。
融资是企业的天然权利，并不因为《证券法》没有规定，某些融资安排就不会出现和实施。而是恰好相反，证券监管必须得到法律授权，没有授权，证券监管的范围就不会扩展到这些《证券法》没有规定的融资安排上，使得其脱离了证券监管范围。相关的投资者也就不能得到《证券法》的保护，只能寻求合同法、侵权法的保护，而《证券法》提供的保护水平显然要高于这些民事法律——否则就不需要专门制定《证券法》了。
因此，从保护投资者的角度出发，应该尽量扩大《证券法》的范围，将所有直接融资活动都纳入《证券法》的监管视野，为所有投资者提供《证券法》的保护。证券定义应当采用概括定性的方式，辅之以列举和豁免的安排。
同时，还需要明确廓清另一个广泛存在的误解：并不是所有《证券法》规定的证券，就必须交给证监会来监管。扩大证券定义，并不是为证监会扩权。实际上，符合证券定义的金融产品，既能够最终靠“存在其他金融监管”的条件豁免证券监管，也可以在分业监管模式下只要求统一监管标准。
3、缺乏发行豁免制度
在《证券法》保护投资者的制度安排下，企业直接融资的成本相对较高，因为要遵守强制信息披露的各种要求。即使改为注册制，也并不会降低信息披露和合格的成本。但在某些情况下，例如针对合格投资者的非公开发行、融资额度较小的发行等，投资者保护的需求不是很高，就需要豁免发行人遵守相关的发行注册程序，采用相对简化、成本更低的发行安排。这就是《证券法》上的一些发行豁免制度，包括私募发行豁免、小额发行豁免、网络股权众筹豁免、员工持股计划豁免等。这样做才能够减少企业直接融资的成本。
但在中国《证券法》上，目前只有非公开发行这一种证券发行豁免制度，缺乏小额发行豁免等一些灵活的豁免制度安排。此次《证券法》修改加入了员工持股计划的人数不计入200人股东的规定，相当于对于员工持股计划作出了注册豁免安排。不过，一审稿和三审稿中曾经存在的小额发行豁免和网络股权众筹豁免，则在最终修改中被取消，不免让业界失望。特别是网络股权众筹，在各国都纷纷修改《证券法》予以豁免的趋势下，中国在此次《证券法》修改中却最终弃之不顾，也许是考虑到了这些年互联网金融，特别是P2P的悲惨经历，但也放弃了实验以技术改进融资模式的可能性。
四、未来展望
总体而言，此次《证券法》修改，重点在于全面推进注册制，配之以提高投资者保护水平，期待实现“宽进严管”的市场机制，同时，注册制改革也将改善长期资金市场证券监管权力的行使方式，有利于实现市场化导向的长期资金市场生态机制。
不过，《证券法》修改的目标最终能否实现，还依赖于执法和司法，依赖于相关制度能否得到落实。以证券代表人诉讼制度来说，《民事诉讼法》对于人数不确定的代表人诉讼制度早有规定，人民法院却一直不愿意采用此类诉讼方式，导致中国实践中按照《民事诉讼法》第54条提起人数不确定的代表人诉讼的案件，极为稀少。此次《证券法》第95条明确规定了证券诉讼能够使用类似《民事诉讼法》第54条的代表人诉讼方式，甚至进一步规定了中国版的证券集团诉讼制度，看起来鼓舞人心，但最终能否落实，还要看人民法院遵守法律的决心和行动。
另外，此次《证券法》修订大幅度提高了对违背法律规定的行为的惩罚力度，行政处罚幅度修改为违法所得的1-10倍。目前证监会在实践中的处罚力度一般掌握在“没一罚三”的水准，是否在明年3月份之后，就大幅度一律提高到“没一罚五”的标准？还是要等到违背法律规定的行为发生在2020年3月1日之后，才能适用该种处罚力度？还值得进一步研究。
换句话说，法律已经修改了，但文字不会直接发生效力，修法效果如何，关键还要看有关机构的执行。
此次《证券法》修改只是阶段性修法，显然不可能尽善尽美，一定有不尽如人意之处。长期资金市场是经济体制中最为活跃的部门，市场总是千变万化，“法律一旦通过，就已经过时”。20年来，《证券法》修改5次，看起来不少，其实远远不够。可以对比的是我国台湾地区的《证券交易法》，1968年通过，至2019年8月已经修订26次，其中2000年之后修订22次，几乎无年不修，甚至某些年一年几修（2010、2015和2018年都一年三修）。为什么如此频繁？就是要通过修法及时反映和应对市场变化。
因此，《证券法》修法不是毕其功于一役，而是永远在路上。我们要认识到，此次修法通过并没有结束《证券法》的研究工作，而是开始了一段新的继续审视《证券法》的历程。
（作者彭冰系北京大学法学院教授。本文原载于微信公众号“北京大学金融法研究中心”）
