文：申万宏源宏观 秦泰、傅家范、屠强
本周概要
本周关注：存量贷款利率换为LPR加点，整体影响中性
存量贷款利率基准换为LPR，房贷转换前后利率不变。12月28日，中国人民银行发布公告，要求存量浮动利率贷款的定价基准转换为贷款市场报价利率（LPR）。存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR的过程中，非商业性个人住房贷款可以重新协商利率条款；而商业性个人住房贷款需在保持转换前后利率不变的前提下，利率浮动方式由基准利率乘以固定的上下浮动倍数，改为LPR加减固定的点数。
转换本身并非降息，房地产长效调控机制并未松动。存量商业性个人住房贷款基准转换，要求转换前后利率不变，因而转换本身并不等于降息。转换前后最大的区别在于：原来是倍数固定，转换后是加点固定；因而当基准利率调整时，原定价模式下下浮倍数的房贷利率变化较小，上浮倍数的房贷利率波动较大，是非对称的；而转换为LPR+固定点数之后，无论加点是正还是负，所有房贷利率的变化幅度都是相等的、对称的。确保存量商业性个人住房贷款在转换时点执行利率水平不变，意味着前期5年期以上LPR相对同期限基准利率的调降，不可能影响存量房贷利率，坚持地产调控长效机制的政策导向并未转向。
银行负债成本仍高，存量非房贷预计转换后降息幅度非常有限。转换存量浮动利率贷款定价基准本身并不是引导商业银行缩窄利差、“让利”给实体企业的措施，而仅代表基准利率定价模式的转换。综合分析，本次存量浮息贷款定价基准转换至LPR加减点模式，有利于后续LPR变化的利率传导机制疏通，对实体企业和房贷客户而言，未来的LPR利率调整对各类贷款的执行利率影响将趋于对称可比。但鉴于商业银行2020年仍将面临较大的表外理财回表竞争，商业银行负债端成本很难下降，也约束了存量浮息贷款利率基准转换的降息效果。本次转换，我们大家都认为对存量贷款利率的影响中性。
上周高频数据回顾：
需求端：商品房成交、乘用车零售批发回落。供给端：生产景气偏弱，煤炭、主要钢材延续补库。上周，虽然日均耗煤增速有所回暖，但汽车半钢胎开工率大幅下行，前周高炉开工也偏弱，整体生产景气偏弱。煤炭、螺纹钢等主要钢材库存增速延续上行。
食品价格：生猪价格整体平稳，零售猪肉价格环跌，但鲜菜受冷空气影响继续偏强，鲜果涨幅略超季节性。工业品价格：原油、煤炭价格上行，钢价回落。EIA原油库存与钻井平台齐降，油价回升；煤炭价格也边际上行，铁矿石、钢材市场价格转为回落。
货币政策与流动性：资金利率回升、10Y国债收益率回落。上周，央行开展14天逆回购操作500亿元，跨年压力下资金利率有所回升，但升幅不及往年同期。而猪肉价格进一步回落缓和市场通胀预期，银行体系流动性总体保持合理充裕，10Y国债收益率小幅回落。
汇率：美元指数回落，人民币升至7以内。上周，欧央行公布4季度经济公报，欧元、英镑相对美元大幅回升，美元指数回落0.7%，人民币升至7以内。
下周将公布我国12月中采PMI数据。
目录
1. 本周关注：存量贷款利率换为LPR加点，整体影响中性
1.1 存量贷款利率基准换为LPR，房贷转换前后利率不变
1.2 转换本身并非降息，房地产长效调控机制并未松动
1.3 银行负债成本仍高，存量非房贷预计转换后降息幅度非常有限
2. 需求端：商品房成交、乘用车零售批发回落
3. 供给端：生产偏弱，煤炭、主要钢材补库
3.1 工业生产：整体景气度偏弱
3.2 库存：煤炭、主要钢材延续补库
3.3 土地供给：供应成交偏弱
4. 食品价格：猪价环跌、鲜菜鲜果偏强
5. 工业品价格：油、煤价格持续上涨，钢价回落
5.1 原油：EIA库存与钻井齐降，油价上涨
5.2 铁矿石、螺纹钢价格回落
5.3 煤炭价格回升，水泥价格稳定
5.4 PTA、铜价格持续上涨
6. 货币政策与流动性：资金利率回升、10Y国债收益率回落
7. 汇率：美元指数回落，人民币升至7以内
8. 全球主要宏观经济数据日历
正文
1. 本周关注：存量贷款利率换为LPR加点，整体影响中性
1.1 存量贷款利率基准换为LPR，房贷转换前后利率不变
12月28日，中国人民银行发布公告，要求存量浮动利率贷款的定价基准转换为贷款市场报价利率（LPR）。根据中国人民银行公告〔2019〕第30号，具体转换时间自2020年3月1日起，原则上应于2020年8月31日前完成。
具体规则分为两类：
1）非商业性个人住房贷款的其他存量浮动利率贷款：市场化原则协商确定。（包括但不限于企业贷款、个人消费贷款等）可由借贷双方市场化原则下协商确定具体转换条款，参考LPR的期限品种、加点数值等均可重新协商，或转为固定利率。
2）商业性个人住房贷款：以2019年12月LPR报价为基准，以转换前后保持执行利率不变为条件，倒算加点数，此后加点幅度不变，每个重定价日以最新LPR报价加固定的加点幅度确定重定价周期内的执行利率水平。
也就是说，存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR的过程中，非商业性个人住房贷款可以重新协商利率条款；而商业性个人住房贷款需在保持转换前后利率不变的前提下，利率浮动方式由基准利率乘以固定的上下浮动倍数，改为LPR加减固定的点数。
1.2 转换本身并非降息，房地产长效调控机制并未松动
存量商业性个人住房贷款基准转换，要求转换前后利率不变，因而转换本身并不等于降息。转换前后最大的区别在于：原来是倍数固定，转换后是加点固定；因而当基准利率调整时，原定价模式下下浮倍数的房贷利率变化较小，上浮倍数的房贷利率波动较大，是非对称的；而转换为LPR+固定点数之后，无论加点是正还是负，所有房贷利率的变化幅度都是相等的、对称的。在原贷款基准利率乘一个固定倍数的定价模式下，央行降息50BP对上下浮20%定价的贷款人所造成的影响相差20BP，央行的降息行为对个人住房贷款市场非中性。在采用LPR定价之后，LPR加减点固定，央行采用价格型货币政策工具调节存量贷款市场更为中性，对存量性个人住房贷款市场的影响更为一致。
例如，原模式下基准利率下浮20%的房贷合同，若基准利率降息50BP，其执行利率由3.92%降至3.52%，仅下降40BP，而新模式下若LPR降息50BP，则执行利率由3.92%降至3.42%，多享受10BP的降息利好；而若基准利率/LPR分别加息50BP，则新模式下执行利率为4.42%，也将较老模式高10BP，也就是说，原利率下浮的合同，转换后，执行利率的波动幅度放大了。而对于原基准利率上浮20%的合同，转换前后影响的方向相反：若基准利率/LPR降息50BP，则转换后执行利率为5.38%，较转换前高了10BP，而反之若基准利率/LPR加息50BP，则转换后执行利率6.38%，较转换前低10BP，转换后利率波动的幅度收窄了。总而言之，转换后较之转换前，基准利率/LPR的同等波动幅度下，房贷执行利率的波动更为对称了，而并非普遍走低。因而本次转换，对于房贷而言并不等于降息，更多是对称性增强。
确保存量商业性个人住房贷款在转换时点执行利率水平不变，意味着前期5年期以上LPR相对同期限基准利率的调降，不可能影响存量房贷利率，坚持地产调控长效机制的政策导向并未转向。公告规定，存量商业性个人住房贷款的加点数值，为原合同最近的执行利率与19年12月LPR的差值（可为负值），转换时点执行的利率水平保持不变。此后，自第一个重定价日起，在每个利率重定价日，利率水平由最近一个月相应期限LPR与该加点数值重新计算确定。目前，大多数存量商业性个人住房贷款的重定价周期为1年且重定价日为每年1月1日。
8月LPR报价机制改革后，首次5Y以上LPR报价较同期限基准利率小幅下降5BP；11月初MLF利率一次性调降5BP，带动当月5Y以上LPR再度小幅下降5BP，当前5Y以上LPR较同期限贷款利率合计低10BP，且MLF基准利率的变化已与长端住房贷款利率形成联动。但本次基准转换规则明确指出，存量商业性个人住房贷款在转换时点的利率水平应保持不变，意味着此前5年期以上LPR相对同期限基准利率的调降，不影响存量房贷利率，反映“全面落实稳地价、稳房价、稳预期”、“坚持地产调控长效机制”的政策导向并未转向。
1.3 银行负债成本仍高，存量非房贷预计转换后降息幅度非常有限
转换存量浮动利率贷款定价基准，旨在扩大LPR的定价运用范围，以及时反映市场利率变化，保护借贷双方的权益。转换存量浮动利率贷款定价基准本身并不是引导商业银行缩窄利差、“让利”给实体企业的措施，而仅代表基准利率定价模式的转换。
LPR报价机制改革后，新增贷款利率已基本实现运用LPR定价。19年8月LPR报价机制改革以来，目前接近90%的新发放贷款参考LPR定价。LPR报价机制改革之后，央行实际上已经不再将原贷款基准利率作为利率政策工具，因而贷款基准利率后续将不再进行变化。这在某种程度上预示着，存量的浮动利率贷款，原来的定价基础将不再变动，不能反映真实的市场利率变化情况，这一点对于借贷双方而言，均带来新增的与市场利率背离的风险。因而央行本次推动自2020年3月起的半年内，基本完成存量浮动利率贷款的基准转换工作，将原有的基准利率乘固定倍数的浮动方式，转换为LPR加减固定点数的浮动方式。
定价基准转化其一是加点相对固定，不会像加减倍数模式一样具有“顺周期”特征，有利于改变之前因上下浮比例不同而造成的利率非对称变动，增强价格型货币政策的有效性和一致性；其二是加点横向可比，从而不同信用风险的企业在商业银行将有望获得相对公允的信用风险溢价定价，有利于增强各类信用等级主体的贷款可获得性。
本次对于存量浮动利率非房贷的转换，提供了相对宽松的借贷双方协商空间，但能否实现贷款利率的下调，仍在很大程度上取决于商业银行的负债端成本，而近期直至2020年，商业银行仍面临一定的表外理财回表竞争压力，预计负债端成本下降幅度有限。对于非商业性个人住房贷款，本次明确提出“可由借贷双方按市场化原则协商确定具体转换条款，包括参考LPR的期限品种、加点数值、重定价周期、重定价日等，或转为固定利率”，这也就从另一方面代表着，对于存量浮息非房贷，转换前后利率是否能够实质性下行，将取决于商业银行和企业的相对议价权。而对于存量贷款，考虑到若不能续约或将给企业造成短期流动性压力，因而商业银行的议价权相对而言更大一些，这也就从另一方面代表着，商业银行将根据自身的负债端利率成本，来决定转换过程中是否下调存量浮息非房贷的执行利率。考虑到2020年底资管新规过渡期结束，近期银保监会表态也并未松口过渡期延长，因而商业银行2020年或仍将面临实质性的表外理财回表竞争压力，2020年3月开始的半年转换期内，预计商业银行负债端成本下行幅度较为有限，从而存量浮息非房贷基准转换为LPR的过程中，执行利率的下行幅度预计将较为有限。
综合分析，本次存量浮息贷款定价基准转换至LPR加减点模式，有利于后续LPR变化的利率传导机制疏通，对实体企业和房贷客户而言，未来的LPR利率调整对各类贷款的执行利率影响将趋于对称可比。但鉴于商业银行2020年仍将面临较大的表外理财回表竞争，商业银行负债端成本很难下降，也约束了存量浮息贷款利率基准转换的降息效果。本次转换，我们大家都认为对存量贷款利率的影响中性。
2. 需求端：商品房成交、乘用车零售批发回落
上周，30城商品房成交面积、乘用车零售批发均小幅回落，票房收入增速大幅回升。
1）商品房销售：上周，30城商品房成交面积较前周下降18.2万平方米至361.4万平方米，同比增速回落19.2ppt至-28.6%。近13周商品房成交平均面积362.5万平方米，同比增速较收窄5.6ppt至-3.8%。
2）汽车销售量：12月22日当周，乘用车日均销售5.6万辆，同比降幅扩大4ppt至-12%；乘用车厂家日均批发数量5.9万辆，同比降幅小幅扩大2ppt至-3% 。
3）电影票房：12月22日当周，全国电影票房10.5亿元，同比增速大幅回升至30.6%。
4）贸易景气度：上周CCFI综合指数小幅上行至878.9，同比增速回升3.8ppt至5.3%。其中，CCFI美东航线指数（上周887.3，前周904.1）小幅回落；美西航线指数（上周704.1，前周705.8）小幅回落；欧洲航线指数（上周1049.1，前周1018.6）大幅回升；BDI指数周平均1096.5，同比小幅回落2.5ppt至-13.7%。
3. 供给端：生产偏弱，煤炭、主要钢材补库
3.1 工业生产：整体景气度偏弱
上周，日均耗煤回升，汽车半钢胎开工走弱。1）上周，六大电厂日均耗煤周同比上行8.2ppt至4.8%。但汽车半钢胎开工率下行7.7ppt至62.8%，前周高炉开工率小幅下行至65.8%，工业生产景气整体仍偏弱。2）前周，大宗生产边际走弱，螺纹钢、线材产量周同比分别下行1.6、6.8ppt至8.5%、3.8%。
3.2 库存：煤炭、主要钢材延续补库
煤炭、主要钢材延续补库。1）上游，上周，六大电厂煤炭库存同比上行5.7ppt至1.5%，铁矿石库存周同比小幅下行1.7ppt至-10.3%。2）中游，主要钢材延续补库，库存周同比上行2.0ppt至-3.2%。其中，螺纹钢、热卷、线材库存周同比分别上行1.5、3.3、1.1ppt至0.0%、-7.0%、-9.6%。
3.3 土地供给：供应成交偏弱
土地供应、土地成交持续收缩。12月22日当周，土地供应面积、土地成交面积分别环跌-40.8%、-21.9%，表现均弱于历史同期。土地供应、土地成交13周平均面积同比分别下行3.2、11.4ppt至-2.6%、-13.8%。但该指标数据抓取存在时滞，后续趋势仍待观察。
4. 食品价格：猪价环跌、鲜菜鲜果偏强
生猪价格平稳，猪肉价格环跌，鲜菜鲜果强于季节性。
1）猪肉：12月18日当周，全国生猪平均价34.2元/公斤，环比持平于上周，同比上涨1.8ppt至143.5%；全国猪肉零售价51.0元/公斤，环跌-0.4%，同比下降0.7ppt至115.1%。肉类供需缺口延续收窄。
2）鲜菜：上周，蔬菜价格环比上涨1.8%，仍略强于季节性；同比上涨1.1ppt至24.4%。显示不利冷天气对供给端的影响仍在显现。
3）鲜果：上周，7种水果平均批发价环比上涨1.5%，高于往年同期水平。其中，西瓜（2.9%）、哈密瓜（2.6%）、香蕉（0.6%）上行，苹果（-0.3%）小幅下行，前周环比高增的蜜桔（-14.6%）转跌。
5. 工业品价格：油、煤价格持续上涨，钢价回落
5.1 原油：EIA库存与钻井齐降，油价上涨
EIA库存和钻井数齐降，原油价格持续上涨。上周，美国石油活跃钻井数减少8座至677座。截至12月20日当周，美国原油产量增长至1290万桶/日，美国原油库存减少547.4万桶。综合来看，上周ICE布油、WTI轻质原油周均价分别为66.2美元/桶和61.2美元/桶，同比增速扩大8.7和7.1 ppt至24.8%和36.1%。
5.2 铁矿石、螺纹钢价格回落
铁矿石：到港量回升，疏港量回落，铁矿石价格回落。上周，普氏铁矿石价格指数周均价90.5美元/干吨，同比涨幅下行5.2 ppt至25.2%，中国铁矿石价格指数周均331.3点，同比涨幅下行1.0ppt至31.2%。
钢铁：螺纹钢库存延续上行，价格回落。上周，螺纹钢:HRB400 20mm全国周均价3854.5元/吨，同比降幅扩大0.7 ppt至-3.4%。热轧卷板价格小幅上涨。热轧卷板:Q235B:3.0mm:全国周均价3934.5元/吨，同比涨幅小幅扩大0.6 ppt至2.4%。12月20日当周钢材综合价格指数报收107.0点，同比增速下行1.6 ppt至-0.6%。
5.3 煤炭价格回升，水泥价格稳定
煤炭：1）6大发电集团补库，动力煤价格回升。上周秦皇岛Q550动力煤周均价548.5元/吨，同比降幅收窄1.0 ppt至-3.8%。2）焦煤库存企稳，焦炭库存下降，价格修复。上周华东地区1/3焦煤周均价1200.0元/吨，同比降幅持平于-10.6%。上周山西二级冶金焦周均价1742.6元/吨，同比降幅收窄3.5 ppt至-11.9%。
水泥：需求平稳，水泥价格保持稳定。上周水泥价格全国指数周均166.4点，同比涨幅持平于2.5%。
5.4 PTA、铜价格持续上涨
化纤塑料：1）PTA：上周，CCFEI价格指数PTA内盘周均价同比降幅收窄4.9ppt至-21.5%。2）PVC：上周，聚氯乙烯PVC同比涨幅小幅下行0.3ppt至7.7%。
有色金属：1）铜：联合减产确认，铜价修复，上周铜1#长江周均价49188元/吨，同比涨幅扩大1.3 ppt至1.9%。2）铝：上期所库存仍处下降通道，铝A00长江周均价14492元/吨，同比涨幅扩大1.6 ppt至6.7%。3）锌：上周，锌0#长江周均价18862元/吨，同比降幅扩大0.8 ppt至-15.8%。
6. 货币政策与流动性：资金利率回升、10Y国债收益率回落
上周，央行开展14天逆回购操作500亿元，跨年压力下资金利率有所回升，但升幅不及往年同期。上周，央行开展14天逆回购操作500亿元，净回笼300亿元。临近年末存在一定资金压力，但财政支出力度加大，叠加近两周央行大规模开展逆回购操作、提前补充流动性，尽管上周总体资金利率较前周有所回升，但升幅不及往年同期。截至12月27日，R007、DR007利率分别报收2.8032%、2.4933%，分别较前周回升38.5BP、27.8BP。此外，上周二央行开展19年第七期CBS操作60亿元，继续支持银行发行永续债补充资本。
上周，猪肉价格进一步回落、缓和市场通胀预期，银行体系流动性总体保持合理充裕，10Y国债收益率小幅回落。截至12月27日，10Y国债收益率报收3.1292%，总体较前周回落5.2BP。
7. 汇率：美元指数回落，人民币升至7以内
上周，欧央行公布4季度经济公报，欧元、英镑相对美元大幅回升，美元指数回落0.7%，人民币升至7以内。周五公布的欧洲央行经济公报称第四季度全球经济活动将持续企稳，PMI数据指出制造业产出增长出现温和复苏，欧元、英镑分别相对美元大幅回升0.9%、0.6%。截止12月27日，美元指数报收97.0017，较前周大幅回落0.7%。加之上周公布的11月工业企业利润同比由负转正，CNY再度回升至7以内。截至12月27日，人民币相对美元中间价、CNY、CNH汇率分别报收6.9879、6.9992、6.9914，分别较前周回升0.2%、0.2%和0.1%。
8. 全球主要宏观经济数据日历
