深市ETF交易结算新模式发威
股票ETF活跃度明显提升
中国基金报记者 李树超
10月21日，《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则（2019年修订）》正式实施（下称《细则》），深市ETF交易结算模式得到优化，跨市场ETF迎来“2.0时代”。《细则》实施以来，深交所上市的股票ETF活跃度明显提升，部分龙头产品交易量呈现翻倍的增长。
细则实施半月
交易活跃度提升明显
多个方面数据显示，截至11月8日，深交所上市有可比数据的58只股票ETF自新规后15个交易日中，日均成交额为4970.88万元，比国庆节后至新规实施前的9个交易日高出7%；区间日均换手率也从1.66%升至1.81%。其中，部分跨市场股票ETF成交量猛增，比如深交所上市的嘉实沪深300ETF、嘉实中证500ETF等同期的成交额翻倍，嘉实沪深300ETF成交额从此前的日均2.27亿元增至4.94亿元，区间日均换手率也从0.99%升至2.11%，实现了成交量和换手率的双双飙升，场内交易效率的大变革正在酝酿龙头ETF产品的一场交锋。
多位业内人士表示，深交所优化深市ETF交易结算模式，将带来深市跨市场ETF效率的大幅提升。
国泰基金表示，深交所跨市场ETF新模式下，套利者和做市商的资金使用效率都得到了大幅提高。深交所和基金公司对此都进行了广泛的宣传，吸引了大量新客户，带来ETF流动性的大幅提升，也会导致套利行为更加活跃。所以，深交所成交量和换手率在新模式上线后呈现了比较大的增长。
鹏华基金量化及衍生品投资部量化研究副总监陈龙认为，短期内出现较高的交易量和换手率是投资者尝试新模式交易所致，专业投资者都是程序化交易，深交所新模式暂时优于上交所ETF模式，提高了资金利用率，投资者踊跃尝鲜，使得交易量和换手率产生爆发式增长。
方正富邦基金指数投资部总经理吴昊分析，深交所的交易结算机制优化针对深市跨市场ETF做了两大改变：一是取消了场内RTGS申赎方式，新增深市证券需要交收、沪市证券现金替代的场内申赎模式，同时保留了原有的场外申赎模式；二是交易和申赎的ETF份额以及申赎现金替代都采用A股交收模式，这就从另一方面代表着深市跨市场ETF不再需要股票期货即可完成T+0循环申赎套利，认同手动档变自动档，而且仍然保持了两种优势互补的申赎模式，相当于双轮驱动。
此前，深市跨市场ETF采用沪深证券都要交收的场外实物申赎模式，沪市跨市场ETF则采用沪市证券需要交收、深市证券现金替代的场内申赎模式。沪深两市股票分别登记在中国结算的沪深分公司，深市跨市场ETF的沪深证券和ETF份额为T+1交收，因此，深市跨市场ETF在没有搭配股指期货的情况下不能实现T+0申赎套利。
更有利于满足高频交易型投资者套利需求
多位业内人士认为，深市ETF交易结算模式调整，增强了ETF市场流动性，简化了ETF运作，市场参与各方的运行成本和操作风险都有所降低，有利于引导以机构投资者为代表的中长期资金通过配置ETF广泛参与A股市场，对日内高频交易型投资者也有明显的帮助。
陈龙表示，深交所旧模式为场内全额现金和场外全实物模式，新模式使申购后当日可以卖出份额、赎回后当日能够正常的使用资金。与上交所模式相比，申购后T+1日交易不再受限，赎回后也能当日使用资金。采用新模式为日内T+0套利交易的客户带来极好的交易体验。
吴昊认为，深交所的这种变化能够提高深市跨市场ETF的场内流动性，对交易型的投资者更为有利，满足他们的套利需求。
博时基金、嘉实基金都认为，新的结算模式对日内高频交易型客户意义重大。深市ETF交易结算模式提升了跨市场ETF的交易效率，减少了短线以及套利投资者过去可能存在的持仓暴露问题。同理，提供ETF流动性的做市商，也可以更加便捷地提供投资者所需要的流动性。在套利投资者及做市商的支持下，大额乃至特大额的申购赎回的效率都将得到大幅提升，配置型机构投资者进出时也会更加方便。
跨市场ETF交易机制或趋于统一
将整体提升市场效率
深交所交易效率提升，上交所方面可能会随之跟进。9月20日，上交所发布了《关于做好沪市跨市场股票ETF等交易结算模式调整相关业务技术准备的通知》；11月4日，中登公司就《关于交易所ETF基金登记结算业务实施细则》征求意见。
深交所交易效率大幅提升，但上交所无论从成交额还是换手率方面仍然优势明显。多个方面数据显示，截至11月8日，10月份以来上交所上市的137只股票ETF日均成交额为6376.49万元，日均换手率为2.92%，均高于同期深交所的数据。
多位业内人士认为，从近年来跨市场ETF交易机制的发展来看，最初是上交所效率领先，深交所修改交易结算机制之后，在交易效率上赶上了上交所，未来两个交易所的清算交收效率将趋于统一。
博时基金交易部负责人表示，根据他们的统计，上交所的的成交量和换手率都比较高，但可以预期，在深交所新的申赎规则下，未来在深交所上市的产品会由于申赎效率的提升享受流动性及换手率的提升。
北京上述ETF基金经理认为，从深交所内部纵向比较来看，对比10月21号交易规则修改前后的情况，深交所整体跨市场ETF流动性有所提升，但和上交所相比流动性还存在差距，而且从两个市场的产品角度来看，上交所产品流动性整体要高于深交所。“两个交易所修改跨市场ETF交易规则之后，跨市场ETF流动性肯定能得到提升，流动性提升也会吸引更多的交易型客户进场。另一方面，配置型客户其实也非常看重市场流动性，所以，跨市场ETF交易效率的提升，对流动性及定价效率都会带来改善，对交易性客户和配置型客户都有好处。”
跨市场ETF2.0时代比拼“硬实力”
中国基金报记者 方丽
深市交易结算模式提速，为本已竞争激烈的ETF市场再添一把火。多位指数投资人士表示，流动性提升，规模扩容，未来ETF产品的较量更注重细节，考验基金管理人“硬实力”的精细化运作。
交易效率提升
两市ETF结算模式将趋同
ETF交易效率提高会否改变宽基ETF产品格局？不少人士认为大的格局难以改变，未来两市ETF产品的结算模式将会趋同。
“深市结算模式的更新会提高深市ETF产品交易的流动性，但效果有限。而且上交所已经跟进相关结算模式，最终两市ETF的结算模式不会有什么差异。”方正富邦基金指数投资部总经理吴昊表示，未来决定两市ETF申赎差异的因素或许是现金替代比例，比例越低，其申购赎回的确定性越大。关注交易效率的投资者，会更偏好现金替代比例少的产品。在沪深300指数中，沪市股票市值占70%左右，也就是说，申购沪市沪深300ETF的现金替代部分（即深市成份股）比例要低于深市沪深300ETF的现金替代部分（即沪市成份股）。当结算模式趋同时，投资者会偏好沪市上市的沪深300ETF产品。
北京一位ETF基金经理也提到了沪深两市股票占比问题。他表示，之前跨市场ETF的差异主要是交易模式造成的，未来这一差异逐渐缩小，跨市场ETF之间的竞争，将取决于更多优势的累积，如客户、场内规模等，都会对产品形成正向循环；同时，即使交易模式统一，不同指数之间的交易效率还是会有差异，以沪深300指数为例，沪市股票占70%，深市股票占30%，在上交所上市的沪深300ETF更接近单市场ETF，效率相对深交所上市的沪深300ETF更高。当然，若其它跨市场ETF的成份股中，深市股票数量多，则深交所上市的跨市场ETF效率更高。
“目前上交所跨市场ETF存量客户更多一些，深交所模式提升之后，能否吸引客户到深交所交易，仍有待观察。”上述基金经理表示。
“假设两个市场客户参与度相同，那就要考虑跨市场ETF的成份股结构。如果深市明显占优，就会选择深交所，反之则选择上交所。”一位ETF基金经理的态度颇具代表性。
博时基金交易部负责人表示，深交所新的结算模式，对于跨市场产品的投资交易有较大的提升。新的交易规则下，基金公司在某些特定的程度上将根据成份股的比例选择交易所，提高产品的交易效率。
“在新的交易规则下，基金公司要仔细分析每个ETF产品的特性，在不同交易所上市能够为投资者带来的效率提升程度。站在投资者的角度，为他们提供稳健且交易效率高的工具化产品。”吴昊说。
鹏华基金量化及衍生品投资部量化研究副总监陈龙也认为，最终两个交易所会在交易模式上取得一致。“模式基本一致的前提下，就要考虑指数成份股在各交易所的权重，选择申报相应的交易所ETF更加有利。”
华南一家大型基金公司表示， 在交易模式差别不大的情况下，基金公司应着眼于流动性和跟踪精度，为投资者提供更好的投资交易体验。
百亿ETF大战更考验综合能力
对于ETF而言，规模、流动性以及跟踪误差至关重要。目前多只宽基ETF规模达到百亿级别，未来流动性和规模驱动力相近，这一赛场上将更多考验基金公司的整体实力，精细化运作能力、费率、营销能力、品牌效应、衍生品格局等都不可忽视。
“ETF具有交易成本低、有效跟踪指数、流动性好且投资透明等优势，近年来规模增长很快。但在规模快速增长的同时，国内ETF市场的规模在向头部管理人和头部产品集中，宽基ETF的竞争异常激烈。”国泰基金表示，投资者在选择同类型ETF时首先考虑的是基金的规模和流动性：规模大的产品市场活跃度高，有利于投资者的买卖操作；机构资金的申购和赎回操作，对于规模大的产品形成的冲击较小。而且，ETF规模越大，流动性越好，这些特点综合起来导致了ETF市场上的马太效应。
上述北京ETF基金经理也表示，考察ETF的重要指标是规模、流动性及跟踪误差。ETF的流动性包括成交金额及成交质量两个层次，有些ETF二级市场折溢价较小，成交速度很快，这样的ETF成交质量比较高。若规模和流动性都比较好，就要看各家基金公司的销售能力。
“在流动性和规模都比较好的情况下，高度同质化产品的竞争将逐渐转向降费因素，这也是当下指数基金大打‘价格战’的原因所在。未来降费是大概率趋势。”上海一位基金经理表示。不过，他认为投资者关心的首要因素应该是标的指数的长期收益、透明度、流动性和跟踪误差。
陈龙认为，对于规模和流动性都比较好的头部ETF产品，未来的核心竞争力在于其它方面的细微差异，比如现阶段深市结算模式的资金交收效率更高，对日内高频交易投资者更有吸引力。另一方面，费率上的差异也可能会引发份额的迁移。比如跟踪沪深300的某只产品率先降低管理费，那么就具备较强的竞争力。
吴昊则强调了衍生品发展对ETF产品的促进作用，他表示，只有满足一定规模和流动性要求的宽基指数ETF，才能更好地发挥资产配置工具的作用。宽基指数ETF规模和流动性的未来增长点主要来自相关衍生品工具的发展。如50ETF期权，会为市场引入大量期权套利投资者，增加相关指数ETF的规模和流动性。
ETF大发展仍需要更多创新
中国基金报记者 陆慧婧
2019年是ETF发展的又一个大年。指数基金及ETF参与转融通，新交易结算模式提升跨市场ETF申赎效率等举措相继落地。业内人士表示，要赢得市场，ETF还需要不断创新，实实在在研究市场，打造能为投资者长期创造稳定收益的产品。
ETF与投资者配置需求相互依存
对于深交所今年以来推出的降低交易成本、丰富ETF体系、优化交易机制等一系列举措，嘉实基金指数投资部总监陈正宪表示，深交所的一系列调整，有利于增强ETF市场流动性，进一步强化ETF产品的工具属性；同时，ETF运作模式得到简化，还能够更好的降低市场参与各方的运行成本和操作风险。
博时基金交易部负责人认为，今年ETF领域诸多新的政策优化，与市场环境有关。“监管层大力推动ETF创新，是希望优化市场结构，提高机构投资者占比。要吸引国内和国外长线资金入市，他们更偏好低费率的指数化产品，相关政策给行业的发展提供了重要的机遇。”
“慢慢的变多基金公司布局ETF，主要是基于对市场需求的判断。大家看到投资者对指数投资的认可度逐渐提升，希望可以满足更多的市场需求。”北京一位ETF基金经理表示，需求提升是近两年ETF大发展的核心动力。
“ETF产品是资产配置的工具，但它又不仅仅是一个工具。行业在ETF上的创新，体现出的是ETF产品和投资者配置需求相互依存的关系：投资者或者市场有了特定的需求，就会产生相关的产品。”方正富邦基金指数投资部总经理吴昊表示，如果一个产品可以证明其有能力帮助投资者获得收益，就会激发投资者对该配置工具的需求，营造出一个循环双赢的结果。
未来ETF竞争将更加激烈
沪深跨市场ETF的场内申赎清算交收效率统一之后，基金公司在股票ETF领域的研发创新、流动性、费率比拼将更为激烈。
北京一位ETF基金经理表示，交易规则统一后，比拼的将是各家基金公司的指数开发能力，谁能够开发出符合市场需求的指数谁就可以赢得客户。“相对而言，宽基指数比较雷同，拼的是流动性和规模，其他产品拼的是指数差异，看哪类指数更能满足投资者的需求。”
鹏华基金量化及衍生品投资部量化研究副总监陈龙认为，ETF产品的核心竞争力不能一概而论。“具备差异化的产品，其核心竞争力主要在于指数设计是否能够符合投资者的需求，比如长期回报、短期弹性等。对于同质化的产品，主要考虑的是ETF的流动性等。从资金的使用效率来看，在成份股占比高的交易所挂牌仍然具有优势。另外，基金公司的产品运营能力也非常重要。运营能力强的基金公司能够吸引更多的投资者参与产品的交易，其流动性也会更优势。”
“毋庸置疑，交收规则统一之后，ETF的竞争力会转向产品创新。”吴昊旗帜鲜明地表明了自己的观点。“需要注意的是，产品创新不是追寻热点话题和主题，而是实实在在地研究市场，发现能为投资者长期创造稳定收益的指数。”
就创新产品的种类，吴昊认为Smart Beta产品会是各大基金公司争相布局的产品类型。“无论是宽基指数还是行业主题指数，都已经出现了同质化严重、首发规模效应明显的特征。而Smart Beta产品恰恰相反，产品的差异化正是其核心特点。这种差异化更多依托于基金公司投研上的长期积累和对市场与政治经济形势的研判，而不是首发优势。另一方面，由于A股市场的非有效性，使得Smart Beta类的指数产品能够获取一定的超越宽基指数的收益。结合ETF指数产品投资风格稳定的特点，会是投资者未来资产配置工具的一个重要发展方向。”
期待更丰富的商品ETF
助力ETF大发展，业内期待在沪港深ETF、商品ETF、做市商支持上，继续推出多项变革。
吴昊表示，目前国内单市场和跨市场ETF的申赎效率已基本能够很好的满足投资者的需求，未来可以在其它跨市场ETF的效率方面下功夫，比如沪港深ETF的申购赎回可以调整为A股（沪深）证券交收、H股现金替代的申购赎回模式。
“期待未来能够推出更丰富的ETF产品，给投资者更多的选择。比如更丰富的商品ETF和杠杆与反向 ETF。”吴昊表示，杠杆与反向 ETF是一种借助期货、互换合约等工具及少量现货，实现标的指数杠杆倍数收益率的产品。相比传统ETF，杠杆与反向ETF会进行每日杠杆再平衡；相比于分级基金等其他杠杆产品，杠杆与反向ETF每日杠杆倍数固定且折溢价较小。目前已经有众多杠杆与反向ETF产品在亚太地区上市，其数量和规模都在迅速增长，说明市场对于此类产品存在相当的需求。
博时基金交易部负责人建议，新规下黄金ETF及债券ETF的投资效率都有较大的提升，未来ETF可以在产品审批的速度方面进一步提升。此外，希望在交易费率方面给予做市商更多的支持，提高做市商的积极性。
编辑：舰长
