编者按：本文来自微信大众号“懒熊体育”（ID：lanxiongsports），作者 刘南琦，36氪经授权发布。
10月10日，国内最大的体育用品经销商滔搏世界控股有限公司（买卖代码：06110.HK）正式在港股上市。此次IPO发行约9.3亿股，配价格为每股8.5港元，筹集资金76.22亿港元。在开盘后，滔博就迎来了杰出的添加态势，截止收盘，报收9.25港元，涨幅8.82%，市值573.61亿港元。
▲上市当天滔搏股价走势。
滔搏的上市，是当下国内运动用品零售商场蓬勃开展的成果和证明。该公司自1999年起开端与世界运动品牌协作，是耐克和阿迪达斯在我国最大的零售协作伙伴及客户。它也是国内最大的鞋类零售运营商百丽的子公司，能够视作百丽世界的运动事务线。此次滔搏上市，是百丽世界在2017年被高瓴等组织以其时港股“史上最大私有化买卖”退市之后，吹响的回归本钱商场的号角。
数据解读：中间商龙头
先来看几个中心数据：
▲滔搏近三个财年中心数据，单位：亿人民币（每个财年截止当年2月28日）
·到2019年2月28日，在我国的门店网络包括8343家直营门店，1880家下流零售商运营的门店。2018年直营门店均匀零售额为370万。
·2017、2018、2019财年，出售两个主力品牌产品（耐克和阿迪达斯）的收入别离占出售货品总收入的90.0%、89.4 %及87.4%。
·进货金额而言，滔搏是耐克及阿迪达斯在我国最大的零售协作伙伴及客户。
·除了耐克和阿迪达斯，滔搏还有与彪马、匡威、Vans、The North Face、添柏岚、亚瑟士、鬼冢虎、锐步、斯凯奇等品牌协作。
·2017、2018、2019财年，库存结余别离占总资产的约34.1%、32.2%及37.9%。到2017年、2018年和2019年财年，库存周转天数别离为103.6天、103.2天及 103.5天。
·2018年在我国运动鞋服零售商场的商场份额为15.9%。2018年的零售额到达375亿元人民币，比第二名高明越30%。
·主力品牌的产品均匀价格在人民币600元至人民币900元之间，而我国全体运动鞋服商场的品牌产品整体均匀价格在人民币100元至人民币300元之间。
（上述数据和信息均来自滔搏招股书）
以滔搏为代表的分销商，本质上做的是“中间商”生意，需求从品牌处购入许多货品，转而卖到出售终端，挣钱其间的差价，所以毛利空间和话语权相对较小。
一切分销商的中心竞争力都是能够与世界品牌树立长时刻协作联系，以及零售运营网络的覆盖面和零售运营才干。从上述数据来看，滔搏是国内运动鞋服分销商名副其实的龙头。
估值：为什么能够比宝胜世界高440亿港币？
和滔搏事务形式根本相同的宝胜世界，2008年就在港股上市，当年大跌近70%。近几年，伴随着运动风的鼓起，宝胜世界也取得了一些重视和添加。截止今日（10月10日）收盘，宝胜世界的市值是132亿港元。而滔搏则有573亿港元，二者相差超越了440亿港元。这巨大的距离又因何发生？
首先是规划。
依据滔搏招股书引证的弗若斯特沙利文陈述，在我国悉数商场参加者中，就零售额而言，其2018年在我国运动鞋服零售商场排名榜首，估量零售等效出售额到达人民币375亿元，比第二名高明30%。滔搏商场占有率为15.9%。而第二名，零售等效出售额为273亿元，商场占有率为11.6%。
尽管滔搏以“公司A”称号第二名，但作为我国商场最大的两个运动品牌分销商，第二名指的是宝胜世界是没有疑问的。
在2018年，宝胜世界的营收为226.8亿人民币，增速20.4%，毛利率33.5%，净利5.4亿人民币，净利率2.4%。在2019财年（2018.3.1-2019.2.28），滔搏营收325.6亿人民币，增速22.6%，毛利率41.8%，净利22.4亿人民币，净利率6.8%。从规划体量上，滔搏世界的实力愈加杰出，估值上的龙头效应也愈加明显。
弗若斯特沙利文陈述的陈述还显现，在我国运动鞋服零售商场，第三名的商场占有率为1.4%，这证明了其时商场的高度分散性。必定程度上，对工业龙头来说，是中心竞争力和护城河的体现，也是后续开展整合的潜力和机遇。
其次是运营功率的优势。
零售才干的中心，便是运营功率。滔搏从毛利率、净利率上均高于宝胜世界，且毛利率8.3个百分点、净利率4.4个百分点的抢先优势能够说是巨大的。
这首要是因为滔搏在直营门店数量上的优势，8343家直营门店远多于宝胜世界的5648家。宝胜世界的3551家非直营门店则挨近滔搏1880家的两倍。
在直营门店上看，滔搏世界直营单店零售额为370万元人民币，第二名为330万元人民币，第三名为280万元人民币。因为直营门店需求许多的资金用于付出门店租金和职工人力本钱，所以只需在行政、营销、出售本钱上没有太大改变，短期内运营功率上较难被赶超。
而且，宝胜世界的存货周转天数一直高于滔搏大约50天——2018年宝胜世界存货周转天数为149天，而滔搏仅为103天。存货周转天数越少，阐明产品卖得越快，越能证明公司关于货品的出售才干。
一起，数字化也是滔博在招股书中着重的要点。其时，我国的零售商场现已从“两线（线上和线下）交融”进入到“才智零售”阶段。现在，滔搏具有超越2030万注册会员，而且正在进一步往工业链上的活动、营销、内容上有所突破。
除了事务规划和运营功率本身，当下这个上市时刻点也对滔博的股价和估值有所协助。
“关于滔搏世界来说，现在便是比较好的上市机遇，是有利于公司健康开展的。”纺织服装品牌办理专家、上海良栖品牌办理有限公司总经理程伟雄曾表明。
近两年，专业运动、运动休闲、运动时髦是我国乃至全球消费商场的抢手词，运动鞋服是公认的高速开展职业。在港股中，安踏、李宁近年来添加态势明显，是令人注目的明星股。从全球来看，耐克、阿迪达斯成绩添加仍然注目，lululemon为首新势力也在蓬勃开展。滔搏作为工业链中经销商这一重要环节的龙头，当下天然也能享遭到一些职业盈余和短期内较为达观的心情提振。
不过，依照现在市值来看，宝胜世界其时的市盈率约为13.61、市净率约为1.62，而刚上市的滔搏市盈率为17.21，市净率为5.27，这是出资者需求考虑的危险之一。
最大赢家：出资方高瓴
2017年4月28日，由高瓴本钱、鼎晖出资及百丽履行董事于武和盛放组成的财团，向百丽世界提出私有化要约，以每股6.3港元收买其一切已发行股份。百丽世界以估值约为531.35亿港元这一“史上最大私有化买卖”从港交所退市。
私有化买卖完结之后，高瓴本钱具有百丽世界56.81%股份，鼎晖出资持有12.06%的股份。高瓴本钱成为百丽最大股东，在其时被视作一场豪赌，也被视作高瓴从创投延展到并购基金、从线上互联网延伸到线下零售的标志。
高瓴本钱创始人张磊曾在百丽中高层战略会议上表明，“最有机遇打造C2M的公司便是百丽。百丽做的工作，许多高科技公司都做不了......百丽的直营门店每日进店人数有600多万，依照互联网的概念，便是600万的DAU（日活泼用户），现在线上流量获取本钱越来越贵，流量进口正从线上向线下搬运，百丽2万家直营店的线下流量进口尤为可贵。”
其实，早在2017年私有化时，百丽在运动鞋服板块就现已有一些布局——其时百丽创始人、董事长和首席履行官均兜售股份退出，而百丽履行董事及体育部总裁于武、履行董事及新事务事业部总裁盛放，都参加了百丽世界的私有化进程，其间前者持股2.2%，后者持股0.46%。
百丽世界私有化前的财报显现，相较于比年亏本的传统鞋类事务，其运动部分持续添加。依据2017年财报，百丽世界的运动事务出售规划同比添加15.4%，占有总出售额的份额从48.3%上升到54.5%，现已成为其时公司的榜首大事务。
早在当年，就有财经组织估测，在私有化之后百丽或许采纳的出资/办理战略有两种，一是改造百丽女鞋事务，二是分拆运动事务。现在来看，这两种计划都在实施，而分拆运动鞋服事务比改造百丽女鞋事务更先一步显现出成功。
截止10月10日收盘，滔搏的市值现已超越了2017年私有化时整个百丽的估值。以高瓴本钱为首的组织，在两年之后就证明了自己出资的成功，天然也能取得丰盛的报答。
警觉：高负债、关店和品牌依靠
此次滔搏IPO所得金钱净额用处首要是：45%将用于归还敷衍百丽世界及同系隶属公司的未归还金钱；约26.8%将用于归还该公司的短期银行贷款；约10%将用于该公司的营运资金及其他一般公司用处；约8.5%将用于结算该公司的敷衍股息；9.7%将用于出资事务的科技立异。
也便是说，滔博募得的超越70%的资金用于归还债务。依据招股书，该公司资产负债率从2016年的59.8%添加到2019年的88%，首要是因为短期告贷大幅添加。到2019年9月，滔博的短期告贷现已添加到20亿元人民币左右，加权均匀年利率为4.5%。尽管2020财年一季度其资产负债率下降至84.2%，但仍处于较高的负债水平，也事关未来的健康。
此外，依据招股书数据，2019财年，滔搏新开门店1415家，封闭门店1374家，相当于每天封闭3.76家门店，净增门店只要41家。
到2019年5月31日的三个月（2020财年榜首季度），滔搏封闭门店268家，新开门店仅有139家，导致净增门店数量为削减129家。其一切的直营门店也从去年同期的8589家下滑至8214家。
封闭低效门店是现在各个运动品牌的趋势之一，开更大的、功率更高的门店是未来方向。封闭门店本身没有大问题，问题是当门店新开和净增的速度放缓，乃至呈现天花板，就会给单店的运营功率提出更大应战，需求更多发掘单店出售潜力，才干坚持住添加的速度。这对滔搏是一个不小的检测。
而作为“中间商”，不可避免的需求面对依靠品牌方的危险。在“一荣俱荣一损俱损”的协作联系里，滔博除了本身的运营才干，还需求看协作品牌的开展态势以及两边协作的稳定性。
任何一个公司主营事务近90%和两个协作伙伴休戚相关，都需求面对协作一旦呈现动摇和问题后的危险。假如失掉耐克和阿迪达斯的协作联系，对滔搏的影响，用“毁灭性”来描述也并不夸大。滔搏世界在招股书中也说到，其零售协议的期限一般为1-5年，若未能与品牌协作伙伴坚持杰出联系或未能续签零售协议，滔搏世界本身的盈余才干及事务远景或许会遭到严重晦气影响。
