目前，我国上市公司采用的是“三会一层”的治理结构，即代表公司所有权的股东大会、拥有公司战略和经营决策权的董事会、对公司行使监督权的监事会和实施公司经营执行治理权的高级经理层。董事会和监事会是由股东大会投票产生，对股东大会负责;高级经理层由董事会任命，受监事会监督。中小股东由于持股比例相对较小，在股东大会中话语权有限，也很难推荐人员进入董事会，虽然也有独立董事，但受制于推荐候选制度、薪酬决定等因素，大部分独立董事并不独立。所以，在上市公司治理结构中，大股东是重要力量。
大股东之间的关系有和睦的，也有博弈的。大股东之间的博弈也分为两种：一种是通过合法合规手段进行的，这种博弈有利于价值发现和价值再造，上市公司股价升高，中小股东也受益，比如宝万之争;一种是拿上市公司当筹码，争权夺利，诉讼迭起，违规操作，不顾小股东利益，最后导致公司*ST、濒临退市，这一类“宫斗”式的博弈不足取，是要坚决抵制的，也是监管部门应重点关注的对象。最近，笔者所在课题组选取了A股中20个“宫斗”样本进行分析，其中*ST东凌最为典型。下面，简要解析一下*ST东凌的“宫斗”过程。
初相见，各自遮面。 2013年，现*ST东凌二股东中国农业生产资料集团公司(以下简称中农集团)与新疆江之源股权投资合伙企业等九家企业组建的中农国际钾盐开发有限公司(以下简称中农国际)准备对他们获得的老挝甘蒙省东泰矿区钾盐矿进行扩建开发，在原有10万吨基础上，计划再新建100万吨钾盐开采加工项目，项目测算需要40亿元资金，中农集团与九家东泰矿的小股东无力开发(这一点在中农集团与九家小股东获得的另一个钾盐矿――农波钾盐矿项目上得到证实，农波钾盐矿紧邻东泰钾盐矿，面积179.8平方公里，是东泰矿区35平方公里面积的5倍多，储量也近5倍，2018年初就获得了采矿权，由于迟迟无钱开发，如今面临着被老挝政府收回的风险)。
无钱扩建的中农集团找到了*ST东凌的第一大股东――广州东凌实业投资集团有限公司(以下简称东凌实业)，意在借助其控制的上市公司的融资能力实现东泰矿区100万吨扩建项目。*ST东凌也因粮油贸易业务亏损急需转型，双方一拍即合，准备通过东凌实业控制的*ST东凌发行股份收购中农集团与九家小股东所属的东泰矿钾盐项目，同时非公开发行股份为东泰矿项目募集12.29亿元资本金、再由中农集团协助获得20-30亿元贷款，实现100万吨的扩建项目。
此方案中，配套融资12.29亿元的资本金由东凌实业牵头认购，20-30亿元贷款由中农集团负责协助。其实，两家责任方都有难处，东凌实业也是缺钱的主，从它持有*ST东凌的股份全部被抵押出去可以看出。中农集团作为国企，也很难为参股企业做贷款担保，但两家戴着面纱都应承下来。
双对赌，互为隐患。 2015年7月14日，*ST东凌发行股份购买资产并募集配套资金的重组方案获得中国证监会批准。发行股份购买资产是指购买中农集团及九家小股东所持有的中农国际100%股权，中农国际的主要资产为位于老挝的35平方公里的东泰钾盐矿，经资产评估机构评估，中农国际100%股权的评估值为34.58亿元，最后交易价格为36.9亿元，交易完成后，上市公司原实际控制人东凌实业仍为第一大股东持有上市公司股比为22.10%，中农集团成为上市公司第二大股东，持有上市公司股份比例为19.15%。
中农集团等十家交易方承诺中农国际2015年、2016年、2017年扣非后净利润分别不低于人民币1,150万元、1,900万元、45,150万元，如中农国际2017年度的实际净利润与承诺净利润之间的差额超过1.80亿元，则其中1.8亿部分，须交易方通过股权方式补偿，超过1.8亿部分通过现金方式补偿;大股东及其关联人承诺以现金方式认购上市公司配套募集资金12.29亿元用于加快东泰矿区百万吨钾盐项目的建设，并约定如放弃认购则须向上市公司支付10%的违约金。
上述交易方案经证监会批准后，第一大股东东凌实业未在约定的时间内认购上述增发的股份;而第二大股东等十家交易方承诺的中农国际的2015、2016、2017年业绩实际完成值分别为1,224.74万元、3,815.21万元、2,474.13万元。根据并购时签署的《盈利预测补偿协议》约定测算，第二大股东等交易十方须向上市公司股份补偿11740万股及现金补偿24675万元。其中，二股东须赔偿4813万股和现金补偿10117万元，赔偿后二股东剩余股份为9677万股。
截至目前，第一大股东及其关联人没有按照承诺约定向上市公司支付1.229亿元违约金，第二大股东也未履行补偿责任，双方进入互怼状态。中农集团指责东凌实业没有如约认购，12.29亿元资本金无从落实，100万吨扩建项目没有实施，2017年承诺的业绩才没有完成;东凌实业指责中农集团负责的20-30亿元贷款没有落实，那是项目资金的主要部分，自己及关联方承诺认购的12.29亿元只是项目所需资金一少部分。
刀相见，宫斗不断。 2017年3月，在离中农集团等十家交易方业绩承诺届满还有近一年之时，*ST东凌(时东凌国际)就中农集团等方面无法完成业绩承诺提出诉讼并申请财产保全，要求其补偿上市公司股份1.17亿股，现金2.47亿元;2017年4月27日，中农集团向东凌国际发去通知，提出东凌国际第六届董事会已于2017年4月24日届满，应按期换届选举。7月底，中农集团将东凌国际告上法庭，并提请监事会起诉赖宁昌、陈雪平、郭家华、郭学进、沙振权、徐悦、刘国常7名董事和董秘，理由为董事会违法自行延期，董秘信息披露违规等;11月2日，深交所向东凌国际发去关注函，关注的原因是东凌国际发布了一份不负责任的三季报，公司董监高成员纷纷表示不保证三季报的真实性。东凌国际董事长赖宁昌等公司有关方面负责人声明称，“因钾肥业务板块财务数据未经内审部审核、无法确认，无法保证季度报告中财务报表的真实、准确、完整”。
2018年初，在第二大股东等交易方未能完成业绩承诺的情况下，第一大股东东凌实业主导上市公司聘请深圳道衡美评国际资产评估有限公司对位于老挝的钾盐采矿权进行了评估，但由于二股东在并购交易完成后迟迟未将主要标的资产老挝钾盐矿的控制权移交给上市公司，导致评估公司无法进入现场尽调，评估公司只能出具矿业经营权价值估算咨询报告，评估结果为标的资产减值25.9亿元，作为2017年报编制减值计提的依据。假设按照该减值数值计算，交易标的资产的剩余资产价值仅为8.7亿元。
根据《盈利预测补偿协议》的资产减值条款约定，“在业绩承诺期内最后一个年度中农国际专项审计报告出具后30日内，由甲方(上市公司)聘请具有证券期货相关业务资格的且在中国境内具有较高知名度的审计机构对中农国际进行减值测试，若：期末减值额>补偿期内乙方(交易十方)已补偿股份数量×本次发行价格+补偿期内乙方已补偿现金额，则乙方应对上市公司另行补偿，且乙方同意按照股权交割日前各自对中农国际持股比例以股份方式进行补偿”。可以看出，作为二股东中农集团不仅要为业绩承诺未完成买单，还要为减值测试超过业绩补偿额(股票、现金折合14亿元)的那部分差额买单，如果按照减值额为25.9亿元测算，二股东还要补偿4000多万股。为了对抗上述双补偿，二股东联手会计师事务所拒绝承认该评估减值测试报告和带有上述减值因素的2017年报，并对上市公司2017年报出具无法表示意见的审计报告。为此，上市公司东凌国际被交易所进行了*ST处理，变成了*ST东凌，步入了退市通道。
现转机，又是虚幻。 2018年10月，根据相关报道显示，第一大股东和第二大股东双方的争斗似乎出现了转机，上市公司同意聘请二股东推荐的同致信德(北京)资产评估有限公司(简称“同致评估”)进场评估，并与同致评估签约委托其对中农国际股东全部权益价值进行资产评估，为上市公司确认中农国际减值测试提供价值参考依据，并约定于2018年11月30日之前提供《资产评估报告书》。
据了解，第一大股东东凌实业拟同意向中农集团转让部分股份，由中农集团成为*ST东凌的第一大股东，东凌实业退居到二股东，前提条件是由中农集团拿出能够实施100万吨扩建的资金方案，评估公司据此评估出具中农国际2017年年底的资产评估报告，上市公司以此对2017年年报追溯调整，审计通过后，向交易所申请摘星摘帽。但由于二股东迟迟拿不出矿山扩建可行的资金方案，如果按照目前的17万吨产能评估，评估减值额也会超过业绩补偿额，又会触发中农集团的双补偿，评估公司“亚历山大”，评估报告一直拖延到现在仍未出具，宁可冒着违约的风险，也不愿让二股东再补偿几亿元。这也从另一面验证了，二股东提交的100万吨扩建项目的资金方案不太可行,也说明了二股东谋取第一大股东地位目的并不在扩建增产上，是为了控制上市公司后撤销估值减值补偿的诉讼和推延业绩补偿的期限。
因审计机构对过往业绩的追溯调整有赖于评估报告和减值测试报告，如无法出具评估报告，便无法对2017年会计报表和审计报告追溯调整;无法确认2017年期末数额即2018年的期初数值，即使2018年上市公司实现盈利，审计机构对2018年报仍将无法出具标准无保留意见的审计报告，上市公司将直接触发连续两年年报“非标“而被暂停上市。因此，2019年1月29日，上市公司*ST东凌按照监管要求发布关于公司股票可能被暂停上市的风险提示公告。
拖退市，谁受苦难。 市场人士很诧异，*ST东凌2018年经营利润为正，保壳难度不大，为什么会拖到现在?如果退市了，谁受损失?仔细分析，*ST东凌退市了，中小股东损失最大，股价暴跌，流动性差，股票价如废纸;对大股东来说，未尝不是件好事，失去监管部门监管，东凌实业没有支付1.229亿元违约金的压力，继续通过控制董事会控制*ST东凌，*ST东凌账上还有4亿多元资金可支配;对二股东来说受益最大，失去监管，承诺业绩补偿不用了，减值补偿不用了，继续把持着*ST东凌的主要经营资产――中农国际名下的东泰钾盐矿，那是一只不错的“奶牛”。
大股东之间的“宫斗”，其结果是裹挟上市公司或中介机构，损害中小股东利益，甚至将上市公司拖向退市;其过程也是伴随着违规事情的出现。从*ST东凌的“宫斗”的过程，就可以验证这点：
一、上市公司治理问题。根据公告披露显示，上市公司本届董事会本应在2017年4月25日届满，但到目前也迟迟未换届，这是典型的上市公司治理出现了问题。
二、上市公司内控问题。2015年9月28日，完成并购交易后，二股东中农集团持有*ST东凌的19.15%的股份已经上市，作为上市公司主要资产的老挝东泰钾盐矿的控制权却一直掌握在二股东手里，始终未移交上市公司，上市公司无法接管进入，这是典型的上市公司内控出现了问题。
三、上市公司资产占用问题。无论是大股东东凌实业及关联方的1.229亿元违约金，还是二股东等十家交易方的业绩补偿的股份与现金，事实清楚，金额巨大。可是，均迟迟不肯支付给上市公司，名义上是违约，实际上是占用上市公司资产、侵害了上市公司利益。
“宫斗”出现的问题远不止这些，明显违规行为，为什么放任自流?需要监管部门高度关注。
综上解析可以看出，*ST东凌第一大股东和第二大股东之间的“宫斗”是一个典型的大股东们利用制度漏洞和监管不严，或裹挟上市公司，或裹挟中介机构，推卸责任，谋取私利，损害上市公司利益的案例。其实，有些情况是可以通过监管部门的有效监管来避免的。比如说，业绩补偿不到位的问题，据课题组统计，截止到2017年年底，A股上市公司中有业绩承诺的公司1511家，100%完成业绩承诺的有922家，只占61.02%，有近600家公司没有完成业绩承诺，其中还有相当一部分公司业绩补偿没有到位。这需要监管部门加大清理力度，对有业绩承诺的股份要限制其抵押权，防止出现执行难;有些情况可以通过堵塞制度漏洞来避免的。比如说，独董制度改革，独立董事的薪酬标准采用高管薪酬的平均水平，固化下来，屏蔽掉董事会的软约束。同时，采取独董自荐制，由股东大会实行一人一票制来决定独立董事的聘用，摆脱对大股东的依附，使独董能够真正地独立出来;在处理类似上市公司股东利益之争时，能否将聘用审计机构等决策权力让渡给非利益相关方的中小股东，采用关联股东回避、非关联关系的小股东投票的方式进行决定，这样既能避免上述无休止的大股东纠缠之争，又最大程度的保护中小股东的利益。((作者：中央财经大学 杨运杰))
