人民币贬值，原因可能并没你想的那么复杂
作者 李迅雷（海通证券首席经济学家）
来源 lixunlei（lixunlei0722）
钱发多了有什么后果？
大家第一反应是通货膨胀，但回顾历史，会发现中国的恶性通胀都是发生在货币规模还不算大的时候，如1988年CPI达到18%，1994年CPI达到24%，对应的1988年的M2规模只有7400多亿，1994年的M2为46900多亿，与现在的150多万亿规模相比，只是一个零头。
虽然当前的货币规模已经远超当初的想象，但通胀却成了“奢侈品”，PPI在经历了54个月的负增长后，最近才转正。
那么，在货币的增速长期远超GDP增速的背景下，究竟什么时候会迸发通胀，什么时候会发生货币贬值，其成因究竟是什么？人民币贬值是否可以取代房价下跌呢？
01 所有的价格波动都是供需关系
经济学的一个最大假设就是资源是有限的，因此就产生了各种如何让有限资源效用最大化的理论。当代经济学是从微观经济学开始发展起来的，而微观经济学一开始讨论的就是供需关系。
如今，不少人所困惑的是，既然M2那么大，为何CPI不涨？那就忘记M2，也忘记CPI，因为这些都是人为设定的东西，都是为了表述方便。
其实，连猴子都懂得食品的供不应求，因此要去抢，供需关系是决定价格高低的最直接原因。
钱发多了，物价肯定要涨，但商品有成千上万种，人民币却只有一种。
因此，当人民币膨胀的时候，只有某些供不应求的商品和服务才会涨，供过于求的商品和服务则不会涨或涨得相对少。
但CPI只是人为设定的价格指数，而且，中国的CPI不同于美国的CPI，不仅包含的商品和服务有差异，而且权重也不同，所以，只要透过CPI看具体的商品和服务，就会发现所有的商品和服务的价格都受供需关系影响，不存在所谓的货币超发与物价不涨这样的悖论。
比如，人民币发多了，意味着大家对商品和服务的消费需求增加了，假如供给不增加，那么，供需关系就会变化，价格就应上涨。
但人民币主要是在中国本土发多了，在海外流通的相对很少。因此，它很难影响到其他国家的商品和服务的价格。
但如果某种商品除了国内有供给，全球其他地方也可以廉价供给，那么，当国内价格上涨的时候，进口就会大量增加，于是供需关系又平衡了。
国内的CPI包含八大类商品和服务，其中食品的权重较大，食品的需求却是有限和相对稳定的，毕竟中国人口的增速已经大大放缓；
但部分食品的供给却是全球化的，从长期来看，这就是食品价格涨幅整体低于GDP增速的原因。如进口大米的价格普遍比国内价格便宜，因为东南亚地区的大米种植成本大约只有国内的一半。
与食品相比，非食品的价格涨幅就更小了，这是不仅因为国内产能过剩，而且大部分工业品都可以由全球制造和全球供应。
但是，有些东西既不能通过产能扩大来增加供给，也不能通过全球贸易来扩大供给，当需求增大的时候，该东西的供不应求导致价格上涨。
如北京、上海、深圳的住宅，由于这些城市土地供给是有限的，作为不动产，无法通过国际贸易来进口土地，随着货币的泛滥，城市居住人口和投资人口不断增加，购房需求大幅上升。
此外，过去劳动力相对过剩，资本相对短缺，所以劳动力很便宜，资本回报率很高，市场利率水平也高。
如今中国的劳动年龄人口已经连续五年减少了，变成短缺，但资本过剩了，于是，劳动力价格上升，市场利率水平下降，因为利率也是资金的价格，资金供过于求，利率自然下降。
同样，可以用供求关系来解释1995年之后中国不再出现恶性通胀的原因，因为1995年之前，中国处在商品短缺时代，虽然货币规模不大，但全社会资产规模也很小（房地产、股市和债市的市值都很小），所以，货币没有更多去处，只有集聚到商品流通领域，导致商品价格上涨。
当前，人民币的贬值压力较大，为何过去贬值不大呢？
因为过去中国劳动力、土地等要素价格便宜，吸引外资不断流入，出口增速一度维持在20%以上，又创造出更多外汇，导致外汇供过于求。
尽管那时货币规模增长也很快，却面临着升值压力。
如今，中国的出口额占全球出口总份额的比重已经超过13%，并仍有继续上升的趋势，外贸顺差接近4万亿。
但问题在于，中国对外直接投资的增速超过FDI的一倍以上，其他各种投资导致的外汇流出规模超过流入规模，外汇储备在减少，这就导致人民币贬值压力加大。
02 物价、房价、汇价都是货币现象
如今，农民都不愿种粮食了，但粮库都满得放不下大米，为什么呢？不仅因为有袁隆平这样的育种专家来提高亩产，还靠化肥农药的大量使用，使得中国在没有实现农业现代化的情况下，粮食的单位亩产已经远远领先于美国，达到全球第一。中国的人口不到全球的20%，但猪肉的消费量却要占到全球的52%。
所以，就我们的消费需求而言，目前大部分商品已经是供过于求了，这也是为什么国家提出去库存、去产能的原因。
既然那么多东西都已经供过于求，为何价格还要上涨呢？那是因为货币的增速超过这些商品出厂规模的平均增速。
比如，去年广义货币的增速超过13%，GDP增速只有6.9%，汽车产量只增加3.3%，彩电只增加2.5%，冰箱负增长，房地产开发投资增速只有1%，新开工面积负增长。对普通商品而言，供过于求情况下价格应该下跌。
但有些商品也兼具投资品的功能，如住宅、大宗商品、贵金属等，尽管从消费需求而言已经供过于求，但投资或投机需求的上升，同样会导致其供不应求，即便像生姜、大蒜这样不宜久存的农产品，也可以大肆炒作。
弗里德曼说，通胀是货币现象。同样，我认为债券、股票和房地产等资产价格的上涨，从某种意义上讲，也是货币现象。
比如，2015年是历年来上市公司盈利表现最差的一年，即基本面并不持续股价上涨。
但为何2015年上半年股市却涨得如此疯狂呢？
2015下半年，随着股市的大幅下跌，房价开始走强了，然而，作为房价涨幅较大的上海，常住人口数量却出现了历史上第一次下降，显然，房价上涨不是由于人口流入这一因素决定的。
2016年，人民币贬值的幅度开始扩大，到了第四季度，房地产的销售额开始大幅下降，居民新增房贷规模也减少。
随着市场利率水平的提高，债券价格出现了下跌，但股市却出现了上涨势头。
市场利率走高和本币贬值对股市都是利空，但股市却上涨了，说明影响股市、楼市和汇率的因素很多，当基本面因素不起什么作用的时候，热钱的流向就会起决定性作用。
所以，各种商品和资本品价格的上涨或下跌，肯定与资金的流向有关，资金流向可以由基本面因素决定，也可以由参与者的偏好或情绪决定。
比如，当一家铁矿上市公司突然在自己拥有的矿山开采出金矿，这就是基本面发生了突变，股价不需要热钱流入也能上涨。但目前在产能过剩的情况下，基本面没有明显变化，铁矿上市公司股价完全靠热钱推升，这就是货币现象。
03 对贬值决定因素和幅度的再思考
笔者此前用了很大篇幅来谈论贬值的决定因素和可能的幅度，最近也发现多数经济学家认为人民币贬值幅度有限且不可持续。
这让我更加心存疑虑了，因为从经验上讲，大多数人的判断都是错的。
比如，有学者认为中国外汇储备全球第一，因此，不具备持续贬值的基础。
但是，作为外汇储备的第三大国俄罗斯，其货币也曾经大幅贬值过。更进一步讲，外汇储备不断增大曾经成为人民币升值的理由，如今，外汇储备已经开始减少了，虽然体量仍大，但不能成为不会持续贬值的理由吧。
既然物价、房价、汇价、股价等都可以成为货币现象，那么，货币总量和货币流向的变化应该成为影响汇价的主要因素。
比如，可以用中国与美国的M2/GDP来表示货币总量相对于经济总量的扩张规模，去对应同期汇率的变化，也可以用过去10年或更长时间的“中国CPI/美国CPI”来确定中国的相对通胀，去对应同期汇率的变化。
后者可以通过这样来计算：
2003年至2015年，中国对美国的累计相对通胀为30%，也就是中国的物价涨幅要比美国高30%，但2003年人民币对美元汇率为8.28：1， 2015年为6.23：1，这意味着人民币在这12年中对美元升值了25%，但通胀却比美国多上升了30%。
事实上，站在这个时点上，探讨人民币的均衡汇率或者合理汇率水平的意义不大，因为估值与实际价格之间，总是存在很大的差距，无论是股价、汇价还是大宗商品价格，似乎从来都是如此。
重要的是要把脉热钱流向，从过去股价的过度上涨到如今的房价过度上涨，似乎都是热钱的杰作。
只要货币发多了，就会找一个地方去宣泄，热点转移或许是随机的，但热钱的宣泄却是必然的。
就像美林时钟告诉人们在什么情况下会切换什么投资热点一样，尽管本人并不认为看美林时钟就可以把握未来投资热点。
当越来越多的人意识到国内投资机会的减少、回报率在下降、风险在加大的时候，意识到房地产投资获得的巨大财产性收入需要锁定胜利成果的时候，最终都会把目光投到了换汇上。
因此，一定要充分认识到这一轮热钱宣泄的威力。既然人民币升值过程持续了九年时间，那么，贬值过程所持续的时间恐怕也不会太短。
